事件：2026年，GDP目标下调至4.5-5%。我们认为，本次GDP目标下调，类似2016年GDP目标下调：“减少供给+提高物价”。
　　本次政府工作报告中与“减少供给”相关的内容
　　（1）存在问题部分：“国内经济深刻转型，深层次结构性矛盾问题持续显现，消费、投资增长动力不足”。2025年12月以来，官方指出存在“供强”的问题，这与之前几年有本质不同；（2）工作部署部分：“持续扩大内需、优化供给”。在之前“扩大内需”的基础上，补充“优化供给”，实际就是“去产能”；（3）通胀目标部分：“将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”。改善总供求关系应当包括供给端措施；（4）反内卷部分：“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”。此前的反内卷更侧重市场化，而现在产能调控排在首位；（5）双碳部分：“实施重点行业提质降本降碳行动”、“加快淘汰落后产能”。这部分表述更直接，直指“淘汰落后产能”。我们认为：“反内卷”+“双碳引领”=“供给侧结构性改革2.0”，措施是减少供给，目的是提高物价。
　　“优化供给”，需要与“GDP目标下调”配合
　　由于GDP统计方法为生产法，优化供给会在一定程度上减少生产，从而导致GDP增速的下降。因此在2016-2017年，供给侧结构性改革、去产能的年份，GDP目标同样下调：2015年GDP目标7%左右，2016年下调至6.5-7%，2017年下调至6.5%左右。此次类似，2025年GDP目标5%左右，2026年下调至4.5-5%。
　　供给侧结构性改革的逻辑与效果
　　关于供给侧结构性改革，2016年12月的中央经济工作会议有如下表述：必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡；主攻方向是提高供给质量，就是要减少无效供给、扩大有效供给；根本途径是深化改革，使价格机制真正引导资源配置；增强微观主体内生动力，提高盈利能力。
　　我们认为，供给侧结构性改革，最终的目标，是“以提高发展质量和效益为中心”（2016年中央经济工作会议、2017年政府工作报告）。2025年7月以来，我们认为中国物价方向已经向上；结合本文第一部分的表述，“反内卷”+“双碳引领”=“供给侧结构性改革2.0”，预计2026年物价将进入加速上行趋势，因此，“企业盈利改善、消费升级再现”，是我们对2026-2027年的核心预期。
　　转债市场：物价、企业盈利的方向，决定转债市场风格
　　若将2024年9月以来的权益市场牛市类比2013-2015年牛市，确实有很多相似性：当时的主线之一是“互联网+”，本轮是主线之一是AI；当时是无风险利率走低，本轮的无风险利率同样下行；当时有政策对股市的支持，本轮也有一揽子政策支持。但我们认为，以上都是表象，背后更重要的，是物价、企业盈利的方向：2013-2015年，物价下行、企业盈利下行；2024-2025年上半年，物价下行、企业盈利下行。企业盈利，是股市的基本面。我们认为，2026年的权益市场会有类似的变化。因此，我们认为，权益市场的科技部分，建议缩小范围到有业绩的科技股。非科技部分，有色、化工继续看涨；而预期差最大的，或是大金融、大消费，“老登资产”或将反转，相关方向转债有望实现超额收益。
　　债市观点：债市有望走出低利率时代
　　债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，2026年市场将逐渐确认通胀能够回升至2%，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限，预计10年国债或回到2-3%区间，2.5%为中枢水平。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。