3月5日，政府工作报告发布，回顾了过去一年的工作，并对2026年以及“十五五”时期主要目标和重点工作进行了部署。对于债券市场而言，重点关注以下内容：
　　增长目标“务实下调”：利率中枢的下移信号还是预期陷阱？ 
　　增速目标下调。今年的增长目标定调更为务实，从去年“5%左右”调整为更富弹性的区间——4.5%至5.0%。这一调整符合会前市场多数预期，这一预期主要来自地方两会，今年地方加权增速目标下调幅度约为0.3个百分点至5%，以此为参照，全国目标对应下调，也符合过去历年全国通常低于地方加权目标的惯例。
　　实际目标增速下调对利率构成利好吗？需要注意的是，虽然今年实际目标增速下调，名义增速却有可能高于2025年。对于债券市场而言，实际增速的略微下调未必构成增量利好。一是预期层面：市场对该下调幅度已有一定程度的消化。二是名义层面：实际增速与名义增速或出现方向上的分歧，名义增速有望回升，意味着微观主体体感和企业营收有望改善。从中美历史数据来看，名义增速与实际增速分化的年份，长端利率年均值跟随名义方向的概率明显更高。
　　财政政策：广义赤字率回落，是因是果？ 
　　广义赤字率回落。财政方面，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿。地方专项债额度4.4万亿，拟发行超长期特别国债1.3万亿；拟发行3000亿特别注资国债，较去年下调2000亿。此外，还计划发行8000亿新型政策性金融工具。综合上述各项并考虑结转结余后，广义赤字规模或达到13.4万亿，规模较去年略有上升0.1万亿；但考虑到经济总量的上升，这一规模对应的广义赤字率约9.12%，较去年下降0.39个百分点。
　　广义赤字率收窄对利率走势意味着什么？直观上，广义赤字率扩张意味着财政发力，对利率构成上行压力。然而观察2020年以来的数据，会发现一个有趣的“悖论”：广义赤字率年度变化与利率年均值年度变化实际上呈负相关——当赤字率放缓时，利率下行动能往往反而减弱。这背后反映的是财政发力作为经济承压的“果”。今年若赤字率压缩背后是经济内生韧性接棒，则利率反而承压。
　　货币政策：基调已明，时点未定。
　　货币政策定调延续“适度宽松”，同时继续强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”以及政策间的协同发力。从空间上看，降准、降息仍有一定余地，但幅度可能相对温和，预计年内降准1-2次、降息10BP。节奏上，降准短期迫切性有限，降息时点存在预期差博弈空间。
　　总体而言，本次政府工作报告为债市提供了多条定价线索。增长目标下调至弹性区间，表面是实际增速诉求的温和下修，但物价回升有望带动名义增速中枢上移，这意味着实际增速的下调未必构成增量利好。财政方面，广义赤字率略有下降，从历史规律看，赤字率扩张最快的年份恰恰对应利率下行最深的年份，这反映的是财政发力作为经济承压的“果”；因而，若今年赤字率压缩背后是经济内生韧性接棒，则利率反而容易承压。货币政策保持“适度宽松”、继续维持融资成本低位运行，意味着利率“上有顶”；节奏上，降准短期迫切性有限，降息时点存在预期差博弈空间。反内卷政策从产业端向利率端的传导路径在今年继续值得关注，若PPI修复逐步传导使得企业盈利和信贷周期走出悲观叙事，则会为利率中枢提供新的定价锚。综合来看，2026年两会给出的目标和政策组合为利率划定了一个下有名义增速回升压制、上有货币政策托底的定价区间，全年利率波动更多来自预期差的博弈。
　　风险提示
　　两会等宏观事件、地缘政治扰动、货币政策节奏。