摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年3月2日发布的题为《Weak acrossbusiness units》的报告，因多拉玛公布2025年四季度净亏损47亿泰铢（每股亏损0.88泰铢），较三季度8.18亿泰铢亏损扩大，主要什么由于销量下降及库存损失所导致。行业供过于求局面叠加去杠杆计划延迟可能对今年净利润构成进一步压力。
　　2025年四季度净亏损47亿泰铢（每股亏损0.88泰铢），三季度亏损8.18亿泰铢
　　主要亮点包括：受美国PO/MTBE装置检修（11月中旬重启）影响，公司销量环比下降4%（同比降9%）至310万吨，拖累整体开工率降至72%（三季度为74%），包装、Indovinya和纤维业务表现疲弱。亚洲PET价差从三季度的每吨113美元微升至116美元，而西方地区价差环比下降至每吨337美元（三季度362美元）。MTBE价差因检修季因素环比回升至每吨268美元（三季度262美元），但仍低于300美元的盈亏平衡点。MEG价差环比走弱至每吨322美元（三季度396美元）。销量与价差双降导致公司调整后Ebitda环比下降21%至2.21亿美元，其中CPET业务贡献下降17%至1.32亿美元，Indovinya下降21%至6,100万美元，纤维业务下降18%至2,500万美元。公司四季度确认9.74亿泰铢库存损失（三季度4.32亿泰铢）。综上，公司四季度净亏损47亿泰铢（三季度8.18亿泰铢），2025全年亏损74亿泰铢（每股亏损1.47泰铢），2024年亏损193亿泰铢。
　　2026年1月PET价差反弹
　　因中国生产商削减开工率，2026年1月PET价差反弹至每吨147美元。但研究指出考虑到新增产能将匹配需求增长，价差回升或难持续，预示今年行业开工率将持平。同期MTBE价差在2026年1月环比下跌。
　　油价上涨挤压利润率但库存收益形成缓冲
　　中东局势将产生两方面影响：一是油价上涨，这将在2026年一季度带来库存盈利，但利润率将进一步被压缩，从而产生负面影响。研究表明，在供应过剩情况下更高的成本将难以向下游传导。
　　去杠杆进程延迟将压制净利润
　　因多拉玛今年盈利部分依赖去杠杆计划，该计划最早或于2026年下半年实施。若进一步延迟，可能对公司净利润构成压力。
　　催化因素
　　主要催化因素包括中国消费复苏及包装与Indovinya业务成功分拆上市。
　　投资风险
　　中国经济复苏乏力可能限制PET价差上行空间。若全球金融市场疲弱，或影响公司通过分拆包装与Indovinya业务实施去杠杆的计划。
　　公司概况
　　公司业务分为三大板块：复合/一体化PET（CPET）、Indovinya（原一体化氧化物衍生物IOD）及纤维。作为全球最大PET生产商，公司现有630万吨PET产能，同时以530万吨产能位列全球前20大PTA生产商。公司拥有380万吨一体化氧化物衍生物产能及230万吨聚酯纤维产能。