2月债市，稳中有进
　　回眸2月，债市尚未跳脱震荡区间，多空力量交替主导利率定价。展望3月债市定价逻辑，或可划分内生、外生两条主线。内生因素包含基本面状态、债市供需、流动性、机构行为；外生因素包含两会对债市的潜在影响、中东变局对国内资产的潜在扰动。
　　三条内生主线，奠定利率中枢平稳运行基础
　　其一，基本面或维持慢修复状态。通胀维度，受限于春节后的开工节奏，预计2月PPI环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%），对债市冲击有限。信贷维度，票据量价走势指向，2月信贷表现可能“中规中矩”，与去年同期大体持平。地产方面，月末上海的政策松绑，目的或多为托举，地产链或仍处于慢修复的过程中，对债市短期中枢水平的扰动不大。
　　其二，政府债供给节奏放缓，跨季资金冲击有限。预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，低于2月的1.42万亿元，资金面受到的潜在冲击有限。此外，2025年以来资金市场逐渐形成“季末月特征”，即临近跨季，资金面天然压力较大，央行呵护相应更加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本往往更低。不过，月末的资金波动风险同样不容忽视。
　　其三，交易盘行为是利率走势的关键。2月基金由卖转买，情绪较1月明显好转。分期限来看，基金在利率板块呈现明显的“买长卖短”特征。不过，2月末交易盘骤然止盈，推动长端利率陡峭上行，也为债市敲响警钟。在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构对于收益锁定变得更加敏感，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市场波动也容易相应放大。
　　两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会
　　一方面，两会增量信息是上半月的重要博弈点。当前市场对政府工作报告中的重要指标预期较为一致，如GDP增长目标、通胀目标、赤字率等，预期差是重要博弈点。此外，两会值得关注的内容还有两个部分，一是政府工作报告对财政、货币政策的具体表述变化，二是基建、地产、通胀领域是否有新的工作目标要求等。
　　另一方面，对于本轮美伊冲突的升级，或也是3月行情的插曲。参考历史，海外战争因素对国内债市的定价影响往往较小，若有扰动，多通过股市情绪传导。接下来，地缘冲突主线或有两个关注点：一是美伊冲突之下，霍尔木兹海峡何时结束封锁，如果原油价格持续飙升拉动全球通胀预期，债市情绪也会受到一定的负面冲击。二是倘若美伊冲突升级为拉锯战，国内股市的波动是否加剧，进而成为债市上涨的机会。
　　3月债市易波澜，中旬下注
　　落脚至3月策略，三个阶段，三种应对。上旬，受到两会内容与海外冲突影响，市场的增量信息繁杂，各类不确定性或放大市场波动，博弈成本较高。但有利的方面是资金利率或维持低位，此时套息策略相对占优。
　　中旬，随着政府工作报告内容落地，PMI、通胀、信贷等重要宏观数据先后公布，2026全年目标以及一季度的开门红成色将愈发清晰，若两会定调的政策刺激力度相对克制，且一季度宏观基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。
　　下旬，资金面或有波动，依赖7天资金跨季的信用策略或需提前压降杠杆，对于利率策略而言，倘若短端品种因跨季资金扰动而调整，或也是及时补仓的机会。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。