本报告导读：
　　自2025年，油运进入原油增产驱动的第二阶段景气上升，同时兼具灰色市场变化提供的供需意外期权。2026年以来，中东局势持续升级，建议重点关注灰色市场变化。
　　投资要点：
　　油运长逻辑：从地缘冲突到原油增产，有望两阶段成就超级牛市。1）第一阶段：地缘冲突主导油运景气上行。2022年初俄乌冲突开启全球油运贸易重构，俄欧“舍近求远”驱动油运平均航距显著拉长及吨海里需求大增超一成，油运产能利用率升至阈值附近，景气实现跨年度上升。2）第二阶段：全球原油增产将继续驱动油运景气超预期上升。OPEC+2025年4月开启增产，意味着全球原油供给已由减产周期进入增产周期。我们认为原油增产利好油运需求增长，油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长。同时，未来五年油轮将继续加速老龄化，叠加环保监管与影子船队制裁趋严，预计合规市场有效运力供给仍将刚性凸显。我们预计油运供需将继续向好，未来有望迎来超预期景气上行，成就首次超级牛市。
　　油运兼具意外期权：若灰色市场变化，将提供供需意外，成就超预期高景气。过去数年，美国对伊朗/俄罗斯/委内瑞拉实施石油制裁，导致油运市场出现巨大的灰色市场——老旧油轮作为影子船队为相关地区提供持续油运服务。2025年初，美国对伊朗与影子船队制裁趋严，导致影子船队运营效率显著下降；2025年8月，美国对俄罗斯制裁趋严，并对印度实施次级制裁，导致印度缩减俄油并转而进口合规原油，利好合规市场供需。2026年以来，美国打击委内瑞拉并采取系列管控措施，近日美以伊战争爆发。建议重点关注中东格局与灰色市场变化。若未来伊朗与委内瑞拉等原油出口制裁得以取消，将显著增加合规油运需求，并大幅压缩影子船队运营的灰色市场空间，有望加速老旧油轮拆解，合规市场有望成就超预期高景气。
　　油运运价已创五年新高，船东加强运力控制锦上添花。2025上半年，随着油价中枢回落与伊朗制裁升级，油轮产能利用率回升至阈值附近，即运价对供需边际变化敏感。自2025年8月以来，中东南美大幅增产，叠加印度缩减俄油转而进口合规原油，共同驱动油轮产能利用率高企与运价飙升。2026年以来，中东局势升级推升油价，助力油运需求淡季不淡，同时驱动船东情绪高涨挺价坚决，传统淡季VLCCTCE创五年新高。值得注意的是，韩国船东长锦商船近期持续通过长期租入与二手收购积极扩张油轮规模加强运力控制，提升船东定价能力。我们认为，油轮船东加强运力控制将在行业高产能利用率阶段有效，对油运行业高景气下的运价与盈利表现锦上添花。
　　地缘局势升级提升能源运输战略价值，关注灰色市场变化。我们自2025年重点推荐油运第二阶段景气上行，并兼具灰色市场变化的供需意外期权。过去数月运价飙升，2026Q1油轮盈利同比大增数倍已较确定。美以伊战争爆发将加剧对油价与油运影响，重点关注后续中东格局与灰色市场变化。继续看好油运基于原油增产与供给刚性的超级牛市长逻辑，近期体现部分供需意外期权。短期提示博弈风险，维持中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁增持评级。
　　风险提示：经济波动、地缘局势、战争、油价、政策、安全事故等。