日本二战后的金融体系经历了从以产业政策为核心、实行高度行政管制的体制，逐步向金融自由化和资本全面开放转型的过程。金融制度的演变与经济周期高度契合：在高速增长时期，金融体系主要服务于产业扩张；而在泡沫破裂及长期通缩阶段，金融体系则围绕“低利率—高债务—弱增长”的格局运行。在这一转型背景下，研究日元汇率走势可以从两个基本维度展开：一是日本国际收支结构的变化，二是日本与国际金融市场（尤其是美国金融市场）的联动与依赖。
　　日本证券市场投资者结构的变化（如图1所示）为观察制度转型提供了重要线索。投资者结构变化的显著特征是日本商业公司与银行持股占比长期下降，外国投资者持股占比显著上升，后者已经占据了最大份额。这背后对应的是日本企业交叉持股体系的兴衰。二战及战后初期，日本金融体系高度受政府管制，官僚阶层倾向于削弱个人股东的影响，即减少分红、增加再投资，强调规模扩张与产业目标优先。交叉持股在公司治理层面相当于一种“稀释股东权利”的制度安排——通过削弱个人股东的控制力、强化管理层相对独立性，使企业更易在政策导向下推进长期扩张，而非追求短期利润最大化。1950—60年代，日本为加入国际贸易体系开始面临开放国内市场压力。开放带来了外国资本介入控制本土企业的担忧，于是企业间交叉持股进一步上升以防御恶意收购。1970—80年代交叉持股达到高峰，个人持股比例跌至低谷。日本由此形成了典型的以银行为核心的交叉持股体系。政府通过银行体系进行信贷分配，并用来支持产业升级与出口扩张，同时通过鼓励储蓄、抑制消费来配合通胀管理。但是这一结构在1990年代房地产泡沫破裂后开始动摇。资产价格下跌令企业与银行资产负债表受损，被迫出售股权以修复资本充足与流动性，交叉持股体系松动。恰在日本股票被集中抛售的阶段，外国投资者在低位增持并逐渐成为市场中的主要力量。1996年桥本龙太郎政府提出在2001年前推进金融自由化改革（即所谓“金融大爆炸”），1998年新《日本银行法》生效，日本银行获得明确的独立地位。随后，为了刺激经济走出通缩，日本进入了长达二十余年的超宽松环境，推出了从零利率、量化宽松到2013年后的量化质化宽松，再到负利率与收益率曲线控制等一揽子框架。宽松环境不仅压低了日本名义利率，更凸显了日元融资货币和避险货币的属性。长期低利率使日元成为全球杠杆资金常用的融资来源。当全球风险偏好上升时，做空日元、买入高息资产的交易累积大量规模。一旦危机出现，套息平仓会产生集中日元买盘，日元出现“脉冲式升值”。所谓避险属性，本质上是由日本作为全球最大净债权国的地位，以及危机时期庞大套息交易逆转平仓所共同驱动的。