核心观点：
　　复盘历史，茅台PE估值区间多数时间处于20-30倍之间。（1）30倍以上区间：公司业绩/批价快速增长、行业高景气的同时，需叠加海外流动性宽松、整体牛市等外部因素。（2）20倍以下区间：宏观、政策因素叠加下的白酒周期底部。（3）20-30倍区间：长周期看25倍为公司估值的“中枢”，与公司业绩增速预期相关性较大。
　　估值修复背后是公司的积极求变，表端业绩实现健康、可持续增长的确定性得到增强。作为顺周期资产，茅台与全A估值扩张区间重合度较高，同时行业周期触底反弹下，茅台估值亦可逆势实现扩张。复盘历史，我们认为2014年5月-2015年5月、2016年1月后两次发生在行业企稳复苏阶段的估值修复具备较强的参考意义。第一轮估值修复前公司放松经销权管控、营收目标降速，表端业绩实现健康、可持续增长的确定性得到增强，同时A股牛市下估值整体扩张亦对公司估值跃迁有带动作用；第二轮估值跃迁则源自需求的修复，飞天批价重回上行周期重塑提价预期。对比之下，2025年11月陈华董事长上任后着力于推进市场化改革，通过产品、渠道投放配额的调整来促进供需平衡，同时打破了部分非标茅台酒的刚性出厂价、针对部分产品重新招商，取消了直营体系的分销功能。改革后公司在价格管控上与业绩目标上变得更加灵活市场化，大幅降低了经销体系的出清风险，增强了营收质量。与此同时，春节期间飞天茅台量、价齐升，动销显著改善，进一步增强了公司短期业绩的确定性，且2024年以来茅台估值与全A估值背离程度持续扩大。
　　当前茅台估值较各类资产偏离程度持续扩大，后续或迎来估值修复机会。（1）较A股整体：多数时段内茅台PE估值较Wind全A具备溢价，仅当下行期悲观预期出现时会发生折价，当前处于深度折价状态。（2）较债券类资产：经历2013年PE估值的快速下挫后，2014年随着业绩确定性的提升，茅台PE估值与中美国债利率的负相关性得到显著增强。对比之下，本轮周期贵州茅台PE估值已连续四年回落，且与国债利率环境显著背离，业绩确定性增强后公司PE估值与国债利率相关性亦有望得到增强。（3）较全球核心资产：2014年茅台业绩确定性增强后，较海外龙头从显著估值折价状态中修复。对比之下，当前茅台对帝亚吉欧等龙头亦处于显著折价状态，后续随着业绩确定性增强，相对视角下公司PE估值亦有望逐步修复。
　　投资建议：（1）白酒：板块历经四年调整期，2026年有望迎来新一轮发展周期。核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。（2）大众品：2025年部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会。核心推荐：安井食品、立高食品、安琪酵母、燕京啤酒、千禾味业、东鹏饮料、新乳业、锅圈、天味食品。
　　风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。