核心观点：2月28日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，打击效率超市场预期，在“斩首”行动证实后，国际暗盘黄金、原油价格冲高回落，市场反应相对克制。向前看，我们预计基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，实行有限军事打击（以空中力量为主），而其变数在于：霍尔木兹海峡是否实质性封锁，美国是否派出地面部队登陆作战、以色列对伊朗的敌对态度是否令美国陷入持久战，以及继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国态度的不确定性。就策略而言，短期内海外市场预计先避险、后缓和，而长期风险犹存。基准情形下，我们预期冲突将在2-3周内缓和，届时避险情绪消退，油价料回落至60-70美元之间，金价料回落至5200美元附近。长期看，全球地缘冲突频次与烈度均在加剧，金、油作为对冲品，可作为底仓布局。
　　大类资产：海外宏观经济基本面的变化不大，而伊朗地缘风险、特朗普关税、AI“破坏论”持续发酵，海外市场不确定性延续升温，避险情绪带动大宗商品和全球长期国债上涨，全球股市则表现分化：日韩股市领涨，纳斯达克、恒生科技指数下跌。
　　海外经济：彭博美国经济意外指数改善，主要来自1月PPI大超预期带动通胀意外指数超预期，以及工业和调查指数的改善；欧元区意外指数继续回落，主要受企业景气指数的拖累。随着《大美丽法案》的增量减税政策落地，年迄今的美国个人退税规模增长斜率相较往年显著提升，预计将支撑美国居民实际可支配收入和二季度居民消费增长。
　　海外政治：2月28日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，3月1日凌晨，伊朗国家媒体证实最高领袖哈梅内伊丧生，打击效率超市场预期。向前看，美伊冲突后续如何演绎？我们认为，对于特朗普而言，成功实施“斩首行动”后的局面已十分有利。基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，双方实行有限军事打击（以空中力量为主），预计冲突将在2-3周内缓和，届时避险情绪消退，金、油从高点回落。未来伊朗局势存在哪些变数？①霍尔木兹海峡是否实质性封锁：但若冲突升级、伊朗实施实质性封锁，则布伦特原油价格极可能在短期内冲破100-110美元/桶；②美国派出地面部队登陆作战，以及以色列对伊朗的敌对态度令美国被迫陷入持久战，则冲突将全面升级，美国将面临双重风险：要么霍尔木兹海峡封锁→油价飙升→美联储被迫加息→中期选举失败概率飙升，以及陷入类似俄乌一样的持续冲突→国力被持续消耗；③继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国的态度仍存在较大的不确定性，这将影响冲突升级的可能性。
　　风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。