本周债市回顾：利率震荡下行，收益率曲线走陡
　　本周（2/24-2/28）债市收益率震荡下行，主要受止盈需求、股债跷跷板、上海地产新政、货币政策宽松预期等因素影响，截至2/28，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较2/14变化2.66BP、-1.46BP、0.23BP收于2.27%、1.78%、1.32%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化4.12BP、-1.69BP至49.73BP、45.85BP。本周10Y收益率震荡下行，背后对应1）节前收益率下行后的止盈盘显现、2）股市震荡走强下的股债跷跷板影响、3）上海地产新政超预期提振市场信心、4）政治局会议延续适度宽松的货币政策定调。
　　下周债市展望：央行呵护叠加跨月扰动消退，资金面维持均衡
　　基本面来看，生产端表现回升、需求端表现回落、物价板块表现回落。本周生产端表现回升，各指标环比回升0.1-20个百分点，主要受春节后开工影响；需求端表现回落，春节错位影响下地产成交同比回落65-96%；物价板块表现回落，各指标环比回落0.3-1.3%。
　　供给方面，2/24-3/1利率债发行规模较春节前一周回落，发行国债4250亿元、地方债2564.2亿元、同业存单4543.5亿元，整体较节前回落990.9亿元。国债、地方债、存单发行规模较节前一周分别变化2250亿元、-657.2亿元、-2583.7亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.8万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为20%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为15.4%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为18.8%、26.9%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为14%、22.9%）。
　　资金面来看，2/24-2/27央行超额续作3000亿MLF，但通过7天逆回购大额净回笼，全周合计净回笼4274亿元，资金面均衡偏紧，DR001、DR007分别较2/14上行3.28BP、15.94BP至1.32%、1.5%。同业存单方面，截至2/27，3M和1Y商业银行存单分别较2/14下行0.5BP和0.25BP至1.55%和1.57%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别变化0.25BP和-0.75BP至2.25BP和0.75BP。对于下周，财政前置发力下，地方债供给压力仍在，但央行超额续作MLF继续释放呵护流动性信号，叠加跨月扰动消退，预计资金面维持均衡。
　　债市策略：关注两会预期差与地缘冲突走向
　　后续关注四方面变化：1）2月PMI表现、2）上海及其他一线地产新政对债市后续影响、3）两会政策预期差如经济增速设定、4）地缘冲突升级带动避险情绪上升。1）基本面：关注下周将公布的2月PMI数据，1月PMI重回荣枯线下方反映经济修复基础尚不稳固，从高频数据来看在9天春节长假的影响下，预计PMI表现偏弱；2）上海地产新政：2月25日，上海五部门联合印发楼市新政“沪七条”，从限购松绑、公积金支持、房产税优化等方面全面发力，放松力度超市场预期，但债市短期定价较充分。结合2025年12月北京新政落地，其短期内再出台政策概率下降，债市对京沪以外地产政策定价相对较少，关注后续进展；3）两会召开在即：下周将召开2026年两会，政府工作报告和“十五五”规划纲要即将公布，需关注2026年GDP增速目标、财政支出预算等方面。我们认为2026年政府工作目标设定将更加务实，GDP增速目标或为4.5-5.0%；同时，将维持积极的财政政策与适度宽松的货币政策定调。历史经验显示，会后1-2周债市下行概率更高，但需关注会后预期差带来的扰动，当前市场已部分定价适度宽松的货币政策定调，后续边际驱动力度相对有限；4）地缘冲突升级：2月28日下午，以色列和美国共同对伊朗发动袭击，地缘冲突升级将推动全球避险情绪升温，资金或流入安全资产，对债市偏利好。但也需关注冲突导致油价、贵金属上涨带来的通胀预期上升等影响。
　　在以上方面的基础上，受基本面预计偏弱且地缘冲突升级推升避险情绪的影响，叠加上海地产新政多为一次性定价且本周已释放部分止盈需求，因此债市向下支撑仍在。此外，尽管历史经验显示两会后债市下行概率更高，但当前市场已部分定价货币政策宽松定调，关注两会政策预期差对债市带来的扰动，十债当前1.78%左右的水平，短期博弈空间有限，赔率不高。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率维持均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在1.32%附近，上月结构性降息后，宽货币一定程度上被定价，短期收益博取赔率有限；长端方面，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前1.78%附近的配置赔率有限，但在央行国债买卖与避险情绪上升等因素支撑下，短期内利率大幅向上风险有限，建议阶段性收敛久期杠杆、保持定力。
　　风险提示：经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。