一、如何构造二永债新老券比价体系？
　　增值税新规过渡时期，收益率曲线优先参考各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线，如关键期限无新券或新券无可靠市场价，则继续参考存续债券可靠市场价。二永债发行期限集中在5+5年、10+5年和5+N年，当前收益率曲线在4年内和4年以上期限段形成了两套插值体系，前者仅受老券市场价影响，后者同时受到新老券影响，且类似情况还将持续一定时间，这增加了中长端、超长端新老券比价的难度。目前3-5年AAA-二永债中新券占比均升至18.8%左右，随着新券发行逐步增多，有必要建立一套可参考的新老券比价体系，作为交易、配置的坐标。
　　如何链接新老券定价？选择同一大行主体在相近时点发行的同期限、同类型新老券，并假设这两只债券税后收益近似相等。新券发行5个交易日后至今，5年、10年大行二级资本债、5年大行永续债新老券收益率之比中枢分别位于1.03、1.022和1.018附近。考虑到不同期限债券的交易结构存在差异，分别采用上述三个比值在近5个交易日内的均值K作为3-5年、5-10年二级资本债及3-5年永续债新老券收益率的转换系数。老券收益率与K相乘，得到其在新券体系下的税前收益率，新券收益率除以K，就得到老券体系下的税后收益率。
　　二、如何应用二永债新老券比价工具？
　　1、新券转向老券定价体系：从税后视角来看新券性价比
　　新券转向老券定价体系，是现阶段更为广泛适用的框架。由于存量债券仍以老券为主，这种换算方便进行券种间、券种内比价。券种间比价用于判断二永进场时点，而券种内比价用作个券选择的依据。
　　在个券中寻找超额收益要解决两个问题，第一个问题是新、老券的性价比如何，第二个问题是新券在含税品种中的定价如何。因为二永债新老券互转体系已经建立，只要将新券收益率换算至老券体系，再减去同期限的老券收益率，就能得到新老券利差。其次，直接采用可比券利差进行新券间收益率的衡量。具体地，找到相同隐含评级、剩余期限相距0.2年内的可比新券，将指定新券收益率与可比券收益率均值作差，即为该券较可比新券的超额收益。上年末新券的集中供给，叠加今年年初赎回费新规落地后交易盘追多，基金增持二永债新券规模创新高。考虑到免增值税因素，一些自营配置盘年初建仓时偏好老券，但随着老券收益率的不断下行，增量配置资金进一步涌入新券市场，以至于新老券利差在这种抢筹中，大幅向下偏离0值。从择券角度，新券利差降至历史低位后，还需关注会否积累反弹压力。
　　当新券被超买时，新老券利差小于0，新券相较于老券没有超额收益。为什么比起老券，交易盘还是会更青睐新券？这或许是出于以下几点因素：1）5年、10年附近的老券数量逐渐减少，如果市场需要配置特定久期债券，其选择只剩下新券，供需错配导致新券溢价成交；2）新券的流动性更加优越，尤其是比起剩余期限在5年附近的10+5年二债，变现能力更强，后者很难在二级市场卖出；3）随着估值体系的变化，投资者更愿意买入能够对标收益率曲线估值收益的个券。
　　2、老券转向新券定价体系：从税前视角比较信用债收益
　　2025年8月8日后新发金融债与普信债适用于同样的税率标准，可直接进行含税收益对比，寻找超额收益。如果将老券转向新券定价体系，则这一虚拟的“税前收益”也将进入与普信债直接可比的范畴中。截至2月27日，3-5年AAA二永债新券收益率均值为2.08%、2.12%，3-5年AA+普信债中，收益率不及3-5年AAA-二永债新券均值的占比分别为57.4%、64.4%，绝对收益进一步解释了2月中上旬新券的强势行情。
　　风险提示
　　模型稳定性与假设偏离实际的误差，老券期限缩短导致模型失真