投资要点：
　　固定收益25Q4保险公司资金运用有何变化？根据国家金融监督管理总局数据，截至25Q4，保险公司资金运用余额共计38.48万亿元，较25Q3增长2.71%。截至25Q4险资（财产险及人身险公司，下同）债券投资余额同比增长17.43%，其中25Q4单季同比少增。截至25Q4险资股票投资余额显著增加，或主要受三季度股市走强因素影响。25Q4保险公司保费收入累计同比增速有所回落。财产险公司股票投资占比环比小幅增加，人身险公司债券投资占比环比小幅增加。险资债券投资驱动力有所减弱，25Q4债券投资同比降至17.43%。根据托管数据，截至25Q4保险机构主要债券投资品种为利率债，金融债券及中期票据次之。
　　风险提示：利率风险与估值波动风险；资产负债久期匹配风险；资产集中度风险
　　非银从友邦保险经验比较，看好中资保险估值有望提升——基于新业务恢复增长、利率敏感性减弱和审慎的精算假设角度：友邦保险上市以来股价和估值表现良好。截至25年末友邦的内含价值（PEV）倍数约为1.48倍，我们认为业务的高增长性、价值对利率的弱敏感性和精算假设的审慎性或有利于提升保险公司的估值。经过这两年的发展，中资保险公司已经在上述三点上取得进步，有望在估值上有进一步提升。中资寿险公司新业务恢复较快增长，有望驱动内含价值（EV）、服务边际（CSM）等多个指标回暖。有效的资产负债久期管理和分红险转型使得中资寿险的价值对利率的敏感性减弱，有助于估值提升。中资寿险公司审慎调整精算假设，当前假设已和友邦中国较为接近。我们看好中资保险公司估值有望提升。
　　风险提示。寿险新单保费大幅下降、权益市场大幅下跌、长端利率大幅下降、自然灾害大幅增加
　　基础化工新和成(002001.SZ)首次覆盖：结构升级，韧性十足：2025年受下游去库存、巴斯夫复产和新产能释放影响，维生素价格持续下行。25年底VA市场价62.5元/公斤较年初跌52.8%，VE市场价55.5元/公斤较年初跌61%。但公司前3季度实现收入166.4亿同比增长5.45%，归母净利润53.2亿同比增长33.4%，创历史新高。我们认为主要是由于蛋氨酸、香料和新材料业务快速增长，维生素利润占比大幅下降。蛋氨酸快速放量，成本优势明显。香料盈利能力较强，持续稳定增长。2026年2月9日全球维生素龙头帝斯曼芬美意与CVC达成协议，以约22亿欧元剥离其动物营养与保健业务，其中包括最高5亿欧元或有对价，帝斯曼芬美意保留剥离后公司20%的股权。该业务被分拆为两家独立公司:解决方案公司和基础产品公司（含维生素及香料）。后续CVC对维生素业务的整合值得关注。需求旺季及反内卷政策推动，近期维生素和蛋氨酸价格均企稳回升。公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性。
　　风险提示：原料及产品价格波动、安全生产风险、新项目投产不及预期。