乳制品春节动销平稳，渠道质量相对健康。常温奶方面，2025年行业需求疲软，预计整体降幅高个位数，其中中秋国庆动销同比承压，26年春节动销相对平稳，环比略有改善。由于春节乳品有一定的送礼属性，高端白奶、酸奶及盒装产品表现相对更具韧性。低温奶方面，预计2025年鲜奶行业低个位数增长，低温酸奶行业相对稳健，今年以来趋势延续，部分质地优的区域乳企表现更好。此外，由于原奶价格边际冲击逐步减弱，各乳企促销投入同比相对可控，春节备货前渠道去库相对充分，预计节后库存处于合理水平。
　　供给持续去化，奶价有望迎来拐点。2024年3月以来奶牛存栏量开始降低，2025年12月底奶牛存栏量为591.5万头，全年减少约28万头，行业供给端持续收窄。当前国内原奶价格已下行至现金成本线（3元/公斤）附近，牧场经营普遍承压。随着上游持续产能去化和牛群结构优化，奶牛存栏将继续下降，预计今年将减少20-30万头，国内原奶价格有望在下半年企稳，其后步入温和上涨通道。
　　展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板块相对低位上行空间打开。此轮周期乳制品产业链上下游联动增强，供需关系更匹配，预计奶价上行期振幅将收窄、温和上涨走势，对乳企成本扰动相对减弱，盈利能力的提升更多取决于结构及竞争格局。我们预计原奶企稳后将对乳企价格端的压制减弱，同时随着渠道去库调整结束、需求温和转好有望带动销量回升，竞争格局逐步改善，乳企经营质量有望提升。同时，目前乳制品板块的市盈率约23.4倍，低于2016年以来的估值中枢（26.2倍），处于过去10年的相对低位，安全边际充足。
　　伊利股份：稳增长的红利资产。预计26年公司液奶企稳，奶粉、冷饮等其他品类保持增长，整体收入表现稳健。同时，随着奶价逐步见底企稳，竞争格局改善，费投优化，叠加喷粉减值损失减少，盈利能力有望提升。同时，公司于25年11月上调分红率，承诺未来3年不低于75%的分红率，每股分红不低于2024年，业绩稳健的红利资产。
　　新乳业：精耕低温，成效初显。收入端，鲜奶赛道成长潜力+公司竞争力提升，预计将继续保持优于乳品行业的增速。公司坚持推动“鲜立方”战略落地执行，围绕产品、奶源、渠道、品牌持续提升竞争壁垒，预计2025年公司低温品类占比约55%，未来2年低温品类收入复合增速约高个位数，驱动公司收入稳健增长。利润端，公司2023年提出五年规划，即2027年净利率5年倍增，预计有望提前达成。结构上，高毛利的鲜奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快，均将驱动公司毛利率稳步提升。格局上，公司低温产品在华东、湖南等区域市占率逐步提升将释放规模效应，叠加奶价温和上行有望改善常温奶的竞争，费率端预计稳步下行。此外，公司资本结构优化，财务费率中长期也有改善空间。
　　投资建议：乳制品行业需求边际改善，奶价拐点将现，头部公司盈利能力有望强化，同时把握优秀的区域乳企的α机会。推荐业绩稳健的红利资产伊利股份，需求稳步改善，净利率有望进一步提升；推荐精耕低温的新乳业，预计收入增速快于行业，结构升级+费率优化，净利率提升路径清晰。
　　风险提示：需求恢复不及预期风险，大宗材料价格波动风险，行业竞争风险加剧，食品安全问题。