首次覆盖小马智行（2026 HK）给予“买入”评级，港股目标价195港元。我们25年1月发布美股首次覆盖报告《千里智行，始于小马》（PONY.US，最新目标价25美元），本次增加港股覆盖，对公司核心经营进展做系统更新。我们认为，公司在广州实现单车UE转正，标志着自动驾驶商业化迈入拐点；叠加以世界模型、模拟仿真与强化学习构成的技术底座，或增强公司在L4自动驾驶领域的竞争优势。公司商业化也处于全球领先水平：截至25年底，Robotaxi车队规模达1,159辆，Robotruck车队规模超170辆（招股书显示），业务布局覆盖全球8国。依托中国高价值一线城市的运营经验，同步推进海外扩张，我们认为小马已跻身全球领先的L4自动驾驶企业行列。
　　商业模式走向成熟，预计26和29年分别实现单车及公司盈亏平衡
　　我们预计，小马智行有望于26年实现单车层面盈亏平衡，并于29年实现公司层面盈亏平衡。公司第七代车型已在广州实现单车UE转正，日均流水约299元（剔除补贴），验证Robotaxi商业化模式的可行性。我们认为，随着整车与系统成本持续下探、远程安全员人效提升以及运营网络逐步成熟，全国范围内的单车经济模型有望于26年迎来关键拐点。中长期看，伴随西湖集团、阳光出行等资产方入场，轻资产运营模式有望加速落地，推动公司于29年实现整体盈亏平衡。展望30年，我们预计公司Robotaxi运营规模有望达到约10万辆，一线城市潜在渗透率约14-17%，规模效应将逐步显现。与此同时，我们认为，公司Robotaxi业务将并行推进自有运营、整车销售及平台合作等多元化商业模式，以加快规模化落地与市场渗透。
　　多传感器融合、车规级硬件与模拟仿真，技术实力领跑行业
　　我们认为，小马智行的核心优势在于坚持多传感器融合与车规级硬件路线。公司还通过自研仿真平台PonyWorld结合强化学习增加长尾场景覆盖能力，具备超越人类驾驶员的潜力。公司第七代Robotaxi平台集成34颗传感器，构建高冗余、多模态的感知体系；全车核心零部件100%车规级，可有效控制硬件成本。相比之下，特斯拉采用纯视觉端到端方案，传感器冗余有限。Waymo在车规级芯片（下一代极氪RT车型拟搭载英伟达Thor）及激光雷达体系尚未全面落地的情况下，能否维持同等驾驶能力仍有待验证。
　　与市场不同的观点：中美技术水平无实质差距，中国产业链更胜一筹
　　我们认为，中国Robotaxi并非技术或产业层面的追赶者。中美头部企业技术水平与演进方向一致，均聚焦多传感器融合、端到端架构、强化学习与模拟仿真。但在工程化与经济性层面，中国可依托成熟的整车与传感器（尤其是激光雷达）产业链，实现更低的车辆与套件成本；同时，中国企业在车规级芯片应用上更为积极，在模型优化、算力效率与成本控制方面更具优势。在运营与监管路径上，中美均采取以城市为单元、由示范区向核心城区渐进扩展的策略，推进节奏普遍由高价值城市向更广泛区域逐步扩展。
　　首次覆盖给予“买入”，港股目标价195港元，退出倍数4.4x EV/Sales
　　我们重申公司领先的L4技术与完善的出行生态，有望在自动驾驶领域中脱颖而出。我们预计公司中短期25-27年总收入分别为0.88/1.16/3.27亿美元，中长期28-30年总收入分别为10.18/18.46/34.10亿美元。我们以DCF进行估值，假设WACC为12.3%，退出倍数4.4x EV/Sales，较行业26年均值3.5 EV/Sales溢价，主系Robotaxi稀缺性和技术壁垒。预测公司目标股权价值约108亿美元，对应港股目标价195港元。首次覆盖给予“买入”。
　　风险提示：短期盈利承压、市场竞争加剧、监管挑战、技术落地能力不足等。