事件描述
　　英美烟草2025年实现收入256.1亿英镑，同比-1.0%（按固定汇率同比+2.1%）。新型烟草，2025年实现收入36.2亿英镑，同比+5.5%（按固定汇率同比+7.0%），收入占比为14.1%（同比提升0.9pct）；其中25H2新型烟草实现收入19.7亿英镑，同比+10.6%，收入占比为14.5%。
　　事件评论
　　基于公司FY2025表现，总结：1）传统烟草下滑趋势明确，公司预估2026年全球卷烟产业销量同比下降约2%，后续新型烟草是公司的核心增长引擎，预计2026年新型烟草收入实现低双位数增长；2）品类维度：HNB在部分市场竞争加剧，公司对Hilo系列（思摩尔国际合作）在高端市场发展充满信心，此外2026Q2起将推出新一代Hyper产品；现代口含烟增长最快，市场份额快速提升；雾化烟公司维持全球领先地位，伴随美国非法雾化产品执法趋严&新品早期的出色表现，长期趋势向好。
　　加热不燃烧：预计分价格带发展，Hilo系列主打高端细分市场，Hyper新品26Q2起推出。2025年HNB收入同比-0.7%（按固定汇率同比+1.0%），具体来看：1）烟支销量同比-3.7%，销量承压主因市场竞争加剧和Glo Hilo推出早期的资源分配影响；2）Glo全球市占率同比下降1.5pcts至14.9%，主要受日本市场激烈竞争和Super-Slim平台逐步退出影响，日本市场份额同降1.9pcts至15.9%；3）Hilo在新市场份额稳步提升，截至2026年1月19日的周度数据，Hilo在日本/波兰/意大利市场份额分别为1.4%/3.9%/1.0%。
　　口含烟：Velo是增长最快的品类中增长最快的品牌。2025年现代口含烟收入同比+47.4%（按固定汇率同比+48.0%），具体来看：1）现代口含烟销量同比提升47.1%，与收入增长基本同步；2）市场份额持续提升，全部口服产品/新型口含烟在全球销量份额分别同比提升5.8/7.5pcts至17.1%/33.4%；3）新品Velo Plus表现强劲，推动美国市场收入实现约3倍增长，市场份额（销量口径）同比提升11.6pcts至18.0%。
　　雾化烟：重视美国市场执法趋严&新品Vuse Ultra发展。2025年雾化烟收入同比-10.4%（按固定汇率同比-8.6%），具体来看：1）销量同比下降12.6%，主因美国和加拿大非法产品，以及欧洲部分国家监管政策变化影响；2）Vuse仍保持全球领先，全球市场份额同比提升0.6pct至38.8%，其中美国市场得益于联邦和州政府执法力度加强市场份额同比提升2.0pcts至51.7%；3）新品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国的早期表现出色。
　　投资观点：伴随全球新烟进程加速，产业链具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会，重点关注两个主体（四大国际烟草&中烟）和两个品类（HNB&口含烟）。标的层面：重视思摩尔国际HNB和雾化烟双线发展、中烟香港（承载中烟出海使命）作为长期布局，关注恒丰纸业（低估值的HNB链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司。
　　风险提示
　　1、终端需求不及预期；
　　2、新型烟草行业技术实现重大突破；
　　3、行业监管政策大幅变化