摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年2月11日发布的题为《Meeting withmanagement》的报告，冬海集团（Sea）在近期举办的卖方分析师会议中指出，巴西及东南亚市场线上渗透率仍具显著增长潜力，当前市场趋势对业务发展形成支撑。公司正加大AI投入并优先推动商品交易总额（GMV）增长，以扩大生态系统规模并遏制酷澎（Coupang）等新晋竞争对手的威胁。同时，管理层相信能在商品组合方面缩小与美客多（MercadoLibre）等现有竞争者的差距。受2025年高基数影响，竞舞娱乐（Garena）的预收收入可能面临短期压力，而金融服务业务则具备显著增长潜力。
　　增长机遇：线上消费在巴西及东南亚等关键市场仍具显著增长潜力，因此虾皮（Shopee）将优先推动GMV增长并加大投入以扩展生态系统。
　　AI与物流投入：虾皮将加速AI投资以提升平台效率，同时投资履约物流等基础设施优化运营效率并吸引高端品牌入驻以增强平台竞争力。
　　扩大巴西市场客单价：巴西市场因较高抽佣率具备吸引力，计划通过平台优势推出高单价商品提升平均客单价。建立巴西履约网络将是关键成功要素。管理层表示Temu和希音（Shein）等新晋竞争对手在巴西市场将面临规模扩张挑战。随着虾皮在巴西扩展商品组合，其与美客多的差距正在缩小。
　　遏制酷澎在台湾市场扩张：酷澎当前市占率8-9%，管理层相信持续投入能遏制其进一步扩张。具体举措包括升级智能快递柜网络及本地化运营。虾皮表示仍掌握电商渗透率提升的主导权。
　　印尼市场演进：印尼电商正进入新阶段，更多品牌预计将通过线上而非线下渠道进入市场。与TikTok的竞争将持续，但虾皮自有物流能力构成优势（TikTok依赖第三方物流），因此虾皮推动GMV增长及获取新商户/用户的成本结构低于TikTok。
　　竞舞娱乐预收收入短期承压：管理层对《Free Fire》长线运营有信心，但2025年因《火影忍者》与《鱿鱼游戏》两次成功联动形成的高基数，可能使2026年预收收入面临挑战。
　　金融服务：该业务具备显著增长空间。管理层计划全面运用AI进行信用风险评估、欺诈检测及贷款审批，利用详实数据深化现有市场渗透。
　　要点总结：1)虾皮利润率短期可能持续承压；2)高基数效应或致竞舞娱乐2026年预收收入收缩；3)金融服务仍处早期增长阶段。
　　催化因素
　　清晰的游戏开发路线与健康运营将成为竞舞娱乐业务发展的关键催化因素，推动估值倍数重估。电商行业进一步整合及新晋竞争对手退出的消息将对虾皮构成利好。
　　投资风险
　　风险包括若消费者信心因利率上升与高通胀走弱可能导致电商业务放缓。冬海集团各业务线面临不同竞争者，TikTok作为东南亚新晋竞争对手构成竞争威胁。由于用户偏好快速变化、新技术发展及同业竞争，在线游戏板块能见度较低。竞舞娱乐新游戏管线与版本更新的成功存在不确定性。与多家中国互联网公司类似，冬海集团受外资持股限制并采用VIE架构及双重股权结构，这对少数股东不利。
　　公司概况
　　冬海集团是集在线游戏、电商零售与数字金融服务于一体的互联网公司。虾皮为最大业务板块，覆盖东盟、台湾与巴西市场。竞舞娱乐是线上游戏平台，也是腾讯在东盟地区（除越南）的实质游戏发行商，当前热门游戏包括腾讯的《英雄联盟》、《王者荣耀》与自研的《Free Fire》《Free Fire Max》。数字金融服务最初作为依托虾皮交易量的电子钱包与支付处理服务，现已发展为印尼、菲律宾与越南的先买后付服务商，并持有新加坡与马来西亚全数字银行牌照。