核心逻辑：紫金矿业是全球黄金+铜资源龙头企业。降息周期+地缘政治风险加剧之下，金铜价格处于主升浪，受益于巨龙铜矿、哈萨克金矿、Allied GoldCorporation等持续投产增量，公司有望实现量价齐升，叠加锂价筑底反弹第三成长曲线有望持续贡献增量，推动业绩显著增长，当前估值水平处于行业低位，未来有望实现估值重塑。
　　黄金板块：收并购实现矿山金业务迅速扩张，金价处于主升浪
　　收并购形成显著量增：
　　2024年：矿产金（金锭）业务毛利率46%（同比+12pct）。产量：2024产金73吨（同比+8%），位居全球前六。价格：2024沪金均价558元/克（同比+24%）。成本：2024矿产金（金锭）单位销售成本约284元/克（同比持平）。
　　2025H1：矿产金销售收入占比约为49.1%（抵消后），毛利占比38.6%。产量：2025H1产金41吨（同比+16%），权益产金35吨。价格：2025H1沪金均价722元/克（同比增长38.6%）。成本：2025H1矿产金（金锭）单位销售成本约为326元/克（同比增长15%）。
　　2026年：公司预计实现黄金产量约105吨。公司收并购的金矿项目逐步推进，2025年公司实现加纳紫金金矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿（在产6吨，远期约9吨）股权收购，有望在2026年实现放量。2026年1月公司拟收购AlliedGold Corporation 100%股权，2023-2024年在产金矿均超10吨，预计2025年产金11.7~12.4吨，预计2029年产金25吨。
　　金价在主升浪：
　　①本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。在“CPI低+经济发展好”与美元信用危机解决两个条件都满足时黄金价格或出现下跌，其余宏观情境利好黄金。实际利率的下降是本轮黄金中期的重要支撑。
　　②实际利率往往与黄金价格呈现反向关系，本轮美国通胀黏性，而美联储降息让名义利率下行，实际利率的下行有望为本轮黄金牛市保驾护航。
　　③本轮行情处于美债信用不断下行的过程中，黄金作为避险资产，在突发事件频出的情况下具有显著上行的机会。
　　同时，相较于同类具有黄金/铜业务的公司来说，公司目前低于行业平均估值水平，未来存在显著的估值重塑机会。
　　铜板块：巨龙铜矿投产，在手矿山增产空间充足，铜价处于主升浪
　　在手矿山提产空间充足：
　　2024年：矿产铜（铜精矿）毛利率66%（同比+7pct）。产量：2024产铜107万吨（同比+6%），位居全球前四。价格：2024沪铜均价7.5万元/吨（同比+10%）。成本：2024矿产铜单位销售成本约1.9万元/吨（同比-4%）。
　　2025H1：矿产铜营业收入占比27.8%（抵消后），毛利占比38.5%。产量：2025H1产铜57万吨（同比+9%），权益产铜47万吨。价格：2025H1沪铜均价7.8万元/吨（同比+4%）。成本：2025H1矿产铜（铜精矿）单位销售成本约为2.1万元/吨（同比+14%）。
　　2026年：公司预计矿产铜产量120万吨，权益矿产铜96万吨。2025年公司实现藏格矿业股权收购，根据公司公告，巨龙铜矿二期改扩建工程计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，预计投产当年总产量增长约13万吨（按照30万吨保守估算，同比+12%），权益产量增长约7.6万吨（同比+9%）。
　　未来增量：公司2028年规划实现矿产铜150-160万吨。①艾芬豪矿业卡库拉矿山停产如恢复，年产量按照50-54万吨估算，将释放5万吨权益产能；②巨龙铜矿三期工程规划年矿产铜60万吨；③丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正推进年总产铜45万吨改扩建工程，将增加16万吨产能；④朱诺铜矿2025年全面开工建设，计划2026年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。
　　铜价在主升浪：
　　宏观维度——美联储降息带来的美元走弱降低了以美元计价的铜采购成本，刺激全球买盘入场。同时流动性宽松带动铜矿股重估。降息周期开启全球性资本开支增大亦会刺激基本金属铜价上涨。
　　战略维度——全球地缘政治危机加剧，美欧内部强烈的贫富差距和就业问题正逐步“以邻为壑”，转移矛盾，外溢为地缘政治的摩擦冲突以及资源的强势掠夺，如美国&委内瑞拉危机。资源本身具有价值，在全球格局重塑阶段，欧美重新洗牌之时，无论是军备需求还是货币需求还是科技发展需求，都在资源端体现出了强烈的掠夺性和保护性，资源开启重新定价。
　　供需维度——在国家安全加重、资本开支不足、资源品位下滑以及开采难度增大等长期因素影响下，铜作为核心资源品供给受阻、成本上行已成必然。铜矿供给端频繁减产带动供给端预期持续下滑：
　　①自由港麦克莫兰公司（Freeport-McMoRan）旗下印度尼西亚格拉斯伯格块状崩落地下矿（Grasberg Block Cave）因湿料涌入堵塞通道，公司表明2025Q4，预计铜销售量减少4.45亿磅（约20万吨），黄金销售量减少34.5万盎司（约10吨）；2026阶段性重启产能，预计减少影响约27万吨铜，16吨黄金，供需平衡表影响达1.2%，强烈冲击供给；
　　② Teck资源因尾矿坝坝顶加高工程延误问题，下调QB矿山产量，2025年产量预期从最初的21万-23万吨大幅下调至17万-19万吨