我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）看好铜、金价上行周期。2）公司是铜金、乃至有色龙头，经营稳健、成长性较强，我们预期26-27年归母净利增速较高（+57%/+23%）。3）公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。
　　稳健有色龙头，成长性较强
　　公司发布25年业绩预告，我们测算25Q4紫金归母净利131-141亿元（Q3146亿元）、扣非归母净利134-144亿元（Q3125亿元），扣非归母净利的增长与Q4金属价格上涨事实相符，Q4LME铜均价上涨13%至11047美元、SHFE金均价上涨20%至949元/克。产量方面，公司25年全年实现矿产铜产量109万吨，低于年初指引115万吨或与KK铜矿欠产等有关；矿产金产量90吨，高于年初指引85吨；碳酸锂产量2.5万吨，低于年初指引4万吨，主因市场价格不佳导致投产节奏放缓。我们测算Q4矿产铜、金产量分别为26万吨、25吨，基本环比持平。公司亦发布26年产量指引，计划生产矿产铜120万吨、矿产金105吨、碳酸锂当量12万吨；且24年公司发布五年产量规划，24-28年矿产铜/金产量CAGR均为8-10%。
　　我们看好铜、金价上行周期
　　黄金方面（参考华泰金属《供需改善或成金属行业26年主基调》（25-12-1）），我们认为26年有望涨至$4800/oz。22年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到35年。26年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。铜方面（参考华泰金属《复苏与供给约束共振，有色景气无忧》（26-1-18）），我们预期25-28年铜价有望冲击$15000/t以上。展望26年，我们预期全球电解铜供给仍有限，同比增速2.4%；全球电解铜需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%；因此供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升。中长期来看，全球技术进步叠加海外制造业复苏，多周期共振下电解铜需求或保持高增；而供给约束性较强（铜矿扰动频繁、资源稀缺、对价格反应滞后）。
　　公司估值与铜股相近，黄金价值有望重估
　　2026年我们测算公司毛利分布：铜及其他（含白银、锂、铅锌、铁矿石等）53%、黄金47%，我们认为可以将公司视为“半金半铜”的公司。而2025年可比A股铜股平均PE（Wind一致预期）为22X（洛阳钼业26X/西部矿业19X/金诚信21X/铜陵有色22X）、可比A股黄金股平均PE（Wind一致预期）为29X（山东黄金36X/山金国际28X/赤峰黄金18X），而紫金矿业A股的估值仅21X，与铜股相近。我们认为公司黄金估值有望重估。
　　维持“买入”评级
　　全球流动性宽松环境下，25年至今铜、金价涨幅超我们先前的预期，因此我们上调25-27年铜、金价假设；考虑KK铜矿影响低于我们先前的预期，我们上调25-27年铜产量；考虑金矿扩产情况超我们先前的预期，上调25-27年矿产金产量，最终上调25-27年归母净利至515/808/995亿元（变化幅度+14%/+57%/+71%）。分部估值：铜及其他/金毛利占比52/48%，可比公司Wind一致预期PE均值18/23X（26E）；A/H股近1个月平均溢价率5%，我们给予公司目标估值26年PE 18/23X，对应A/H目标价62.40元/66.03港元（A/H目标价前值28.80元/32.16港元基于25年PE估值15/19X）。
　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。