1月28日，股市依旧呈现分化行情，上证指数的“4140约束”略有松动，单日上涨0.27%至4151点，昨日领跑的双创板块、中小微盘今日均迎来一定回调，红利类指数成为表现占优的品种。债市转向交易潜在的增量政策，市场多头预期走强，收益率加速下行。
　　权益市场平量震荡。万得全A上涨0.11%，全天成交额2.99万亿元，较昨日（1月27日）放量708亿元。港股方面，恒生指数上涨2.58%，恒生科技上涨2.53%。南向资金净流出34.27亿港元，其中腾讯控股、泡泡玛特分别净流入12.09亿港元和7.34亿港元，阿里巴巴和紫金矿业则分别净流出9.45亿港元和8.54亿港元。
　　指数难以大涨大跌，行情或将继续结构化。从万得全A来看，行情仍处于震荡框架之中，行情短期难以快涨，即向上存在压力，而此前窄幅震荡堆积的筹码构成底部支撑。在指数趋势难寻的情况下，资金或将更倾向于推升结构行情，营造局部热度，例如近期的有色行情。从风格来看，大盘品种博弈难度较大，中小盘行情更值得参与。上证50和沪深300在有色、石油、化工的推动下小幅上涨，这些板块行情如果波动，大盘品种或将承压。而中证500整体仍处于上涨趋势，尽管单边上涨的状态难以再现，但也可能保持震荡上涨的格局。
　　有色大涨之后，拥挤度达到历史高位。有色板块在1月26日之后再度迎来大涨，Wind贵金属指数、工业金属指数和小金属指数分别上涨6.76%、8.00%和5.08%。资金选择博弈有色趋势加速，主要与有色品种业绩亮眼&商品价格持续上涨相关。而当前有色板块拥挤度已来到历史高位（SW有色金属指数成交额占全市成交额的11%），且若商品价格趋于震荡，对应权益品种行情或将受到影响。
　　此时，行情或将轮动至同样具备业绩和叙事的科技板块。考虑到科技板块在2025年经历了从2月普涨到7-9月算力硬件的缩圈，若本轮科技行情走强，可能进一步缩圈至更上游的领域，例如PCB的石英布、钻针、钻孔设备&光通信的光芯片、光纤预制棒&半导体材料设备等。
　　此外，云涨价叙事值得关注。谷歌宣布将于今年5月1日上调云服务和AI计算基础设施服务的价格，其中北美地区翻倍，此前亚马逊也曾宣布上调其EC2机器学习容量块价格约15%。科技巨头的涨价行为，显示出明显的成本传导倾向。若市场对这一叙事的关注度提升，直接利好云服务商、算力租赁、边缘算力等，而To C软件品种处于涨价链末端，行情可能在短暂上涨后出现分歧。
　　港股方面，红利修复趋势延续。恒生港股通高股息低波动指数上涨2.00%，作为开年以来修复较为稳健的指数，今日大涨，同时触及11月前高，若突破则确认修复趋势。恒生互联网科技业指数大涨2.25%，或与部分互联网大厂提供云服务相关。港股创新药指数上涨1.43%，在港股大幅反弹的情况下涨幅偏小，下一轮行情或仍在酝酿过程中。
　　跨月前夕，在连续大额逆回购到期压力下，央行依旧维持净投放操作。今日逆回购到期规模为3635亿元，央行续作3775亿元，净投放140亿元，呵护态度依旧。在此背景下，R001小幅下行1bp至1.44%，支持跨月的R007则下行2bp至1.61%，跨月成本压力较为可控。资金稳定的背景下，短端利率相对平稳，1年期国债收益率持稳于1.30%附近水平，1年期存单发行利率也维持在1.58%的低点水平。
　　短暂回调过后，债市开始寻找新的做多叙事，收益率曲线全线下移。早盘消息面相对平静，大盘指数偏强，科技板块调整，债市定价相对纠结，长端利率普遍围绕前收窄幅波动。午后，股市上涨的力量得到强化，但债市却围绕潜在的“增量货币政策工具”交易，市场预期央行可能会推出新型隔夜工具，对短端利率做更精细化的管理，工具形式或与海外的ONRRP相似。此后随着市场预期逐渐发酵，部分投资者倾向于认为央行潜在的新操作或利好流动性宽松（市场预期新工具也可能为双向操作），债市的多头情绪随之走强，利率加速下行。
　　关于市场对“货币政策新工具”的猜想，当下或难辨真伪，不过可以了解的是ONRRP的工具属性。ONRRP被视为美国资金市场的利率下限，它是美联储从货币基金等非银机构手中回笼资金的定价水平。由于美国货币市场是一个资金冗余的市场，倘若美联储希望控制市场利率，如提高利率水平，相对有效的操作便是给金融机构支付更高的利息。而国内货币市场则是稀缺准备金模式，这也意味着央行仅通过投放规模便可有效控制短端资金价格。因而，如果ONRRP工具在国内本土化落地，形式可能会有调整，而工具的政策意图大概率还是提升短端资金的稳定性。
　　对于当前债市行情，我们倾向于长端利率可能依旧会处于箱体震荡的状态。从叙事逻辑来看，短期内或缺乏强多头力量支持10年国债收益率突破1.80%，同时，随着股市进入慢涨状态，暂时也难见明显利空推动10年国债突破1.85%。在这一背景下，利率调整至箱体上界附近小幅补仓，利率运行至箱体下界附近保持观望，可能是相对占优的策略。同时配置型品种表现或仍优于交易型品种，驱动行情走强的底层原因或依旧是配置盘的抢筹诉求。据经纪商利率债成交势力图，28日大型银行依旧是3