事件
　　国家统计局发布最新社零数据，12月份，社会消费品零售总额45136亿元，同比增长0.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额39654亿元，增长1.7%。2025年，社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额451413亿元，增长4.4%。
　　投资要点
　　整体及除汽车外消费再次降速。12月社零数据增速0.9%，较上月继续回落0.4pct，除汽车外的消费增速1.7%，较上月回落0.8pct，社零整体增速为23年以来再次新低，除汽车外消费亦为23年来最低。我们认为增速新低主要与“双十一”虹吸等因素有关。
　　（1）城乡拆分：城镇同比增长0.7%，乡村增长1.7%，乡村市场销售依旧快于城镇1.0pct，下半年以来乡村持续快于城镇。2025年城镇同比增长3.6%，乡村同比增长4.1%，城乡市场同步发展，县域商业体系不断完善，县乡市场消费潜力稳定释放；
　　（2）线上线下：1-12月份，全国网上零售额同比增长8.6%，环比降速同比提速，直播电商保持良好发展态势，直播交易额比上年增长11.3%，即时配送快速发展，更好更快满足消费者需求。1-12月份，限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长1.7%,仓储会员店、集合店、无人值守商店零售额均保持两位数增长，以高性价比为代表的折扣店零售额增速持续加快，入境免签、离境退税等政策优化实施，入境消费持续升温。
　　商品vs服务：商品补贴退坡，餐饮继续回暖，小微企业好于大企业。我们将社零总额数据进行拆分为商品零售额（限额以上/以下）、餐饮收入（限额以上/以下），12月份商品零售额同比增长0.7%，环比上月回落0.3pct，12月份餐饮收入同比增长2.2%，环比上月降1pct，亦为下半年不错的增速。“以旧换新”补贴退坡之后，餐饮服务增速呈现高于商品增速的情况。
　　我们继续看限额以上数据，限额以上增速均低于总量，当下环境小微企业表现好于大企业，其中限额以上商品同比-2.0%，限额以上餐饮同比-1.1%。
　　可选vs必选：必选受双十一影响，大部分降速，可选继续分化，升级类高增，以旧换新降速。我们将限额以上商品零售数据继续拆分：
　　（1）必选：大部分降速，日用品回正。12月份吃类商品如粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额分别增长3.9%、1.7%、-2.9%，除烟酒外，增速均较上月均有一定降速。我们认为吃类增速变化与双十一促销活动有关，烟酒继续下滑与销售淡季有关。此外穿类、日用品零售额同比增长0.6%、3.7%，分别较上月变动-2.9pct、+4.5pct，亦与双十一活动有关。
　　（2）可选：家电家具补贴退坡开始降速，升级类消费增速回归。可选我们拆分为非耐用品、耐用品（地产相关）、耐用品（非地产相关）。
　　—耐用品：以旧换新政策影响，通讯器材、办公用品同比增长，其余同比下滑环比改善。12月份限额以上销售额同增最亮眼的品类依旧为通讯器材类，同比增长20.9%，增速较上月+0.3pct，25年1月将手机、平板、智能手表/手环纳入国家以旧换新补贴范围，1月20日起全国实施，高增与政策有关；其次仍为办公用品，同比增长9.2%，增速较上月-2.5pct。
　　12月份其余耐用品增速均继续下滑，但环比改善。家电音像类同比-18.7%，较上月+0.7pct，家具类同比-2.2%，较上月+1.6pct，建筑及装潢材料类同比-11.8%，较上月+5.2pct，汽车类零售额同比-5%，较上月+3.3pct。总的来说，上述六类以旧换新商品销售陆续进入高基数、补贴退坡阶段。
　　—非耐用品：升级类均有增长，均为大个位数增长。金银珠宝类零售额增长5.9%（上月8.5%），10月黄金珠宝受婚庆送礼、金价快速上行、黄金税等影响，增速创年内新高，本月恢复至年内淡季正常月份增速；化妆品零售额同比8.8%（上月6.1%），增速变化部分与双十一节奏有关；体育娱乐用品零售额增长9.0%（上月0.4%），增速回升明显，我们认为或与冰雪旺季到来有关。
　　12月社零数据成色如何？我们认为：
　　（1）整体来看：再次降速，亦有亮点。12月社零数据增速0.9%，较上月继续回落0.4pct，除汽车外的消费增速1.7%，较上月回落0.8pct，社零整体增速为23年以来再次新低，除汽车外消费亦为23年来最低。2025年服务消费潜力加速释放，保持稳中向好的增长态势，出行类和信息类服务消费较快增长。
　　（2）两个特点：国补进入高基数阶段+升级类消费大个位数增长。今年以来以旧换新商品销售大部分保持较快增长，9月份开始品类陆续进入高基数阶段，如家电补贴高基数开始于24年9月，通讯器材开始于25年1月。12月以旧换新大部分品类增速同比下滑但环比改善，仅有通讯器材、办公用品增速提速较大。与此同时，消费升级类品类季节性明显，受金价、购物节等影响较大，10月由于金价上行、双十一提前等影响，增速依旧表现亮眼，11、12月份增速回归至大个位数增长。
　　12月CPI：继续上行，食品价格、金饰品价格上涨拉动。12月份，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，为2023年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格涨幅扩大拉动；12月份，扣除食品和能源价格的