投资要点：
　　近期，债市投资者较为关注负久期策略，这背后可能隐含着投资者对债市的走势较为谨慎的预期。当前，长端利率债品种的票息安全垫仍然偏薄，中短端信用品种的票息安全垫也并不算厚，对资本利得损失的防御能力有限。大部分债券组合可能具有最低仓位限制，那么如果投资者对债市后续的走势较为谨慎时，通过+国债期货等利率衍生品可能可以达到降久期和对冲风险的目的。
　　负久期组合的构造：思路及测算
　　实际操作中，若债券组合面临国债期货套保比例的限制，构造负久期策略的方式可能是现券端持有短久期信用债票息品种，同时国债期货上空T和TL这两个长端品种。
　　我们假设现券端持有剩余期限1.5年左右的AA+信用债，期货端考虑卖出T合约或者TL合约主力合约，卖出的比例考虑10%、20%和30%，期债移仓换月时正常进行移仓，回测区间为2025年全年。回测结果显示：
　　①1.5年左右的AA+信用债现券+空10%的TL合约即可使组合进入负久期区间。由于T合约久期相较于TL明显缩短，1.5年左右的AA+信用债现券+空30%的T合约组合仅能做到久期小幅为负，且无法覆盖现券资本利得的损失。
　　②由于2025年债市整体表现偏弱，和纯现券组合相比，使用TL的负久期组合整体回报更优，但现券+空20%TL组合、现券+空30%TL组合存在波动性进一步放大的问题，仅有组合久期在0附近的现券+期货组合录得更少的回撤。
　　③负久期策略在债市下跌时可能获得更好的防御效果和超额收益，即负久期策略的运用无法回避主观择时的问题。负久期组合在2025年上半年策略表现不佳，甚至弱于纯现券组合，而在2025年下半年转为获得明显的超额收益。使用T合约的负久期策略在2025年全年的回报弱于使用TL合约的负久期策略，但净值波动性相对较小。
　　负久期策略的优势是可以在债券收益率上行时增强防御效果，甚至获得正回报。但负久期策略并不是一个完美的策略，其本身有较为严苛的适用环境，也具有一些局限性。
　　1）长期维持国债期货空头套保需要付出基差成本（TL的基差成本中枢整体高于T合约），债券熊市后期基差成本较高，负久期策略的性价比和有效性可能也会下降。
　　2）考虑到T和TL合约的持仓量明显小于短久期现券规模，负久期策略可能难以成为债市的主流策略。
　　3）由于现券和期货走势可能存在差异，以及期限错配可能产生的风险，负久期策略存在现券和期货两边亏损的可能性，进而导致策略失效。①2022年12月，纯信用利差走扩时期，信用债和国债期货走势相反，负久期策略失效。②2025年1月，短端债券下跌早于长端，进而导致负久期策略失效。
　　整体而言，在债市趋势性下跌初期，负久期策略有助于增强组合的防御性，控制组合回撤，甚至在债市下跌过程中也有获得正收益的可能性。但这一策略的有效运用仍然依赖于主观择时，且熊市后期基差走扩后，负久期策略的有效性也会降低，长期维持负久期策略需要考虑基差成本。国债期货市场规模明显小于现券市场，负久期策略或难以成为市场主流策略。考虑到期货和现券走势的差异、以及期限错配的风险，负久期策略也存在策略失效的可能性。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、国债期货波动风险，模型测算误差。