投资要点：
　　一、风险平价策略在风险控制能力角度有改进空间
　　在上一篇报告中，我们提出可以通过被动的股债风险平价模型实现低波“固收+“。然而回顾2020年以来的历史表现，股债风险平价组合在一些时间会面临集中的回撤和波动率加大。对历史表现进行归因，风险平价的风险分散能力的减弱有两个主要原因：
　　其一是系统性风险——所有资产同时调整，风险平价组合作为纯被动策略难以通过配比调整分散风险；二是波动率预测失效——风险平价策略假设未来波动率延续过去一段时间波动率水平。在底层波动率水平快速转换时这一假设失效，导致基于错误波动率构建的组合无法有效分散风险。本文聚焦于通过模型的优化解决第二类问题，即历史波动率与未来波动率背离带来的回撤和波动率上升。
　　二、基于波动率偏离度的自适应窗口增强策略
　　针对波动率预测失效导致策略表现减弱的场景，本文提出一种自适应窗口风险平价增强策略。通过构建波动率偏离度指标（短期波动率与长期波动率的偏离程度），动态调整协方差矩阵估计窗口，以实现在保持较低交易成本的前提下，实现更好的风险分散化，从而增厚组合整体收益。
　　从回测效果来看，自适应窗口的风险平价增强策略相比原版风险平价策略具有更低的回撤和更高的收益率，夏普比高于各个固定窗口风险平价策略。具体来看，在2020年以来的策略回测中，自适应窗口风险平价的年化收益率为4.01%，较原版风险平价策略年化收益率的3.86%有所提升。平均回撤水平和最大回撤也均低于基准风险平价策略。
　　同时，自适应窗口风险平价在交易成本上具有明显优势。相比20日短窗口风险平价平均每月8.72%的换仓需求，自适应窗口风险平价仅需要平均月均4.85%的换仓需求就可以达到同样的的风险收益水平。在计算交易成本后，本文提出的自适应窗口风险平价策略因为较低的交易成本，在计算交易成本后年化收益率跑赢各个固定窗口的风险平价组合。
　　风险提示：测算可能出现误差，市场环境与政策出现超预期变化。