部分投资者认为1月政府债供给略少，是债市回暖的主要原因。但客观评估，今年1月政府债净融资在1.2万亿左右，还是显著高于去年同期，而且超长债供给的占比也高于去年1月或一季度。因此利率下行还是有其他内在原因，一是票息有一定回归，尤其是今年年初银行的买盘确实超乎想象，二是去年四季度一系列担忧因素已经提前发酵。往后看，我们建议配置盘继续配置长久期，但由于利率逐渐临近“下限”，如果没有其他利好催化，短期内利率下行节奏可能放缓，交易盘可以保持票息思维，以时间换空间。
　　财政定调超预期吗？本次发布会基调平稳，更多是提振信心，并不代表实质性加码，类似的表述在过去岁末年初也存在。财政边际加力的趋势虽未变，但是加速度或会放缓，更侧重“结构与效用”。一方面，政策从单纯的量增转向精准滴灌，重点细化了对民间投资（四项支持）和消费（两项贴息）的支持，证明财政正流向杠杆效应更强的领域；另一方面，通稿未提及“房地产”，重点在于企业投资与内需消费。
　　怎么看1月政府债供给？1月政府债供给总量符合预期，但结构出现新变化。国债方面，发行节奏显著前置，1Y-10Y关键期限放量，30Y亦有小幅增多。值得注意的是，加权利率2.38%的30Y国债吸引力凸显，全场倍数高达5.17，认购热情远超去年同期。地方债方面，1月整体供给期限在变长，10Y、30Y供给占比均在29%以上，高于去年一季度，因此即使加权期限在缩短，但超长供给并不能说少。类型方面，一般再融资占比显著提升。长端认购热情虽不及去年同期，但30年地方债一二级利差已从上旬的25BP压缩至13BP，显示超长端情绪正在边际修复。
　　本周债市复盘（1月19日-1月23日）：财政部出台贴息政策、特朗普收回关税威胁等因素构成利空；特朗普威胁对北约8国加征关税、海外市场波动导致避险情绪升温、7Y国债发行结果较好、央行超额续作MLF、传闻MLF降息等因素利多债市。全周债市收益率下行，国债和政金债利率曲线平坦化，10年国债收益率下行1.26bp至1.83%。
　　理财与久期跟踪：理财规模回升，久期震荡上行。截至1月18日，理财存续规模达到32.55万亿元，周度环比变化447.11亿元。本周公募基金久期下行。1月19日-1月23日，公募基金久期较1月16日上升0.028至2.33，久期分歧度下降，市场一致性预期略有上升。
　　风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期