核心观点：
　　公司发布25Q4运营公告。25Q4李宁大货流水同减低单位数，环比Q3大货流水同减中单位数，降幅有所收窄；分渠道，线下渠道流水同减中单位数，其中零售渠道流水同减低单位数、批发渠道流水同减中单位数，电商渠道流水同比持平。
　　Q4李宁大货线下流水及同店持续承压，批发渠道持续拓店。根据公告，截至25Q4李宁大货门店6091家，同比减少26家，其中零售渠道净减少59家，批发渠道净增加33家。在终端零售环境疲软下且冬季气温整体偏暖情况下，公司Q4流水呈现一定压力，但环比Q3降幅有所收窄。考虑大货门店同比减少幅度，预计同店也呈下降趋势。我们预计公司将坚持开大店、关小店及低效店的渠道优化策略，持续提升门店店效，期待消费趋势好转，公司新产品发力，同店有所改善。
　　中长期看好公司品牌和业绩势能持续向上。（1）我们看好公司有望借助洛杉矶奥运周期，实现品牌和业绩势能持续向上。（2）公司在产品端创新推出荣耀金标系列，切入具有通勤、商旅、轻运动需求的消费客群，超胶囊科技产品反馈良好；渠道端推出龙店、户外店等品类店，创新零售业态，持续拓宽目标消费客群。（3）公司将持续提质增效，在加大研发、营销投入的同时，严控其他费用，提升盈利水平。
　　盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润26.06/28.78/31.31亿元，参考可比公司，给予26年18倍PE，对应合理价值22.30港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济持续承压的风险、行业竞争加剧的风险、运营效率下降的风险、品牌调性下降的风险