经济转型驱动信贷增长的“结构”比“总量”更重要。2025年12月末，人民币信贷余额同比增长6.35%，处于持续下行趋势中，从12月新增信贷数据来看，呈现出“对公强、零售弱”的格局，2025年全年新增信贷的结构同样如此，全年新增零售信贷占新增总贷款比例仅为2.7%，新增企业贷款占新增总贷款比例高达95.1%，政府部门成为加杠杆的主力、企业部门加杠杆速度边际放缓、居民部门杠杆率稳中有降，本质是中央政府的资产负债表替换地产和地方平台的资产负债表，一方面，映射企业信贷、特别是国家战略导向的领域融资需求尚可，驱动能获取对公项目资源的银行扩表能力更强；另一方面，中央加杠杆为地产风险化解、融资平台化债争取时间。
　　展望未来，随着监管部门淡化银行信贷增长考核，我们预计信贷增速放缓的趋势将延续，而对银行经营与股票定价影响更大的将是结构的变化。
　　2010年以来，中国经历了两次产业结构转型，第一阶段是2010年2018年，大量产能过剩行业、低端制造业被淘汰，融资平台+地产崛起，驱动银行业在该阶段制造业+批发零售贷款占比显著下行，而融资平台以及地产相关信贷占比逐步提升；第二阶段是2019年至今，高端制造业+生活型服务业崛起，地产及融资平台进入收缩周期，带动银行业在该阶段制造业贷款投放加快，而地产及融资平台新增贷款占比、余额占比开始下行。因此，伴随着经济增长动能从“房地产+融资平台+金融”的模式快速转向“科技+产业+金融”，经济结构和产业结构转型带来融资需求、融资结构、融资主体的重大变化，对银行业带来了更加深远的影响：
　　①竞争格局的重塑。在第一阶段，股份行以及区域性银行或依靠地产、或依靠融资平台快速扩张，并且在当时信贷供给监管趋严、融资需求增长较快时，中小银行通过表外业务找到更快的增长曲线，驱动中小银行市场份额呈现上升趋势，国有大行市占率下行；第二阶段，地产进入下行周期，融资平台化债加快，新兴产业逐步崛起，中央加杠杆带动央国企开始承担科技创新、产业控制、安全支撑等关键任务，国有大行、招行、少部分优质区域性银行仍能实现规模稳健扩张，其市场份额也将继续上行，但其他类型银行资产增速持续放缓，我们预计这种竞争格局的演绎在未来仍将延续。
　　②估值体系的变化。海外经济体在发生剧烈的产业结构变化时，均会发生银行业盈利与估值中枢的下行，譬如，美国、欧洲、日本等发达经济体银行业ROE、PB估值在2008年次贷危机后显著下台阶，但ROEPB定价体系在2008年前、后均存在稳定的对应关系，银行业ROE在14%-18%，对应PB在1.8X-2.6X；ROE在8%-12%，对应PB在0.8X—1.6X；ROE在2%-6%，对应PB在0.4X—1.0X。
　　在过去15年时间内，中国同样经历了产业结构变迁带来的银行ROE中枢、估值中枢下行，但与发达经济体差异较大的是，中国银行业PB估值下行速度远快于ROE下行速度，我们认为这背后本质上是海外经济体在经历一次剧烈冲击后产业结构趋于稳定，但中国发展速度更快，这就导致在过去15年时间内发生两次剧烈的产业转型，进而导致银行业估值与ROE变化速度不匹配。
　　当前央行正在通过结构性货币政策工具进一步助力经济结构转型优化，一是下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性，而对于地产、城投领域，仍以风险化解为主；二是当前民营大型企业融资能力相对较强，民营小微企业相关融资支持政策也是比较多的，相对来讲，民营中型企业的融资可得性要弱一些，因此央行加大政策力度定向支持民营中型企业。参考发达经济体银行业走过的路径，我们预计未来随着产业结构转型进入中后段，中国银行业估值体系也将重塑，有望向国际主流经济体银行业的估值框架靠拢。
　　监管部门支持银行稳定净息差。2010年至今，中国银行业经历了两次净息差显著下台阶的阶段，一是2014Q4—2017Q1，净息差累计下降67bps，历时两年，二是2021Q4至今，净息差累计下降66bps，历时四年，在净息差下行过程中，市场对银行经营与银行股估值始终有担忧。而2024年11月央行开始关注银行的“内卷”严重，并逐步约束金融行业“内卷式竞争”、保持合理的盈利空间，因此过去几年“资产端利率下行明显快于负债端成本改善”的状态将开始发生变化。
　　此外，从政策利率来看，净息差是否稳定成为央行调整政策利率的内部考虑因素，我们预计，为兼顾支持实体经济与平衡银行净息差压力，2026年央行可能将更多使用结构性货币政策工具，其次是调整政策利率，即便下调OMO利率，预计会采取2025年5月份这种比较中性的方式，即LPR利率、存款挂牌利率同步下调，且可能存款挂牌利率下调幅度更大。如果未来的人民币利率保持不变，从资负结构来看，2026年人民币收付息率仍然会下行，但是可能负债端的改善会更加明显，主要原因是2026年银行还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，因此我们预计银行净息差将逐步企稳、甚至小幅回升。
　　对银行股，不妨多一些耐心。①虽然盈利增长是银行股长期运转的原动力，但大