核心观点：
　　电量增长、费用下降，2025年公司业绩同比+5.14%。公司发布2025年业绩快报，2025年公司预计实现营业收入858.82亿元（同比+1.65%），归母净利润341.67亿元（同比+5.14%），扣非归母净利润331.24亿元（同比+1.90%），其中Q4实现营业收入201.41亿元（同比+10.9%），归母净利润59.74亿元（同比+33.6%），2025年发电量增长3.82%带动收入增长，公司持续置换高利率贷款，财务费用下降带动利润增长。公司拟实施中期分红，分红总额51.38亿元。
　　Q4来水好转电量恢复正增长，电量结构变化电价小幅下滑。根据经营公告，2025年乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，2025年公司完成发电量3071.94亿千瓦时（同比+3.82%），其中Q4发电量720.68亿千瓦时（同比+19.9%）。由于电价相对较低的三峡和葛洲坝电量增幅较大，导致平均电价略微下滑，这一点在Q4更加明显。公司超额完成年初制定的电量目标，因此12月放水节奏放缓，各电站蓄水同比偏高，测算年末公司蓄能同比偏高33亿千瓦时，保障枯水期发电量，也为2026年电量增长留出空间。
　　盈利稳定高分红，公用事业标杆走向DDM之路。公司六库联调稳定电量波动，电价稳定性也显著优于同业，公司电站推进扩机增容和抽蓄建设，接管长龙山抽蓄电站、多个抽蓄项目开工建设，折旧、财务费用下降释放利润，水电龙头仍有成长空间。以2025年业绩、70%分红率和最新收盘价计算，公司股息率3.65%，息差远高于历史均值，估值性价比高，看好公司作为稳定分红标杆的配置价值。
　　盈利预测与投资建议。预计公司25~27年归母净利润分别为342、353、367亿元，最新收盘价对应PE分别为19.2/18.6/17.9倍。公司盈利稳定承诺高分红。作为水电龙头，参考同业公司给予公司26年25倍PE估值，对应36.05元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。