核心观点
　　事件:公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收657.41亿元，同比-0.89%;实现归母净利润281.93亿元（扣非282.07亿元），同比+0.60%（扣非同比+0.79%)。由此计算25Q3公司实现营收290.44亿元，同比-7.86%;实现归母净利润151.37亿元(扣非150.16亿元),同比-9.16%(扣非同比-9.62%)。
　　来水偏枯拖累电量表现,度电收入或在一定程度上受电量结构影响。25Q1-3,乌东德水库来水总量约834.89亿立方米,较上年同期偏枯6.04%6(vs.25H1较上年同期偏丰9.01%)﹔三峡水库来水总量约2988.80亿立方米，较上年同期偏枯4.54% (vs.25H1较上年同期偏枯8.39%)。25Q1-3，公司实现发电量2351.26亿kwh,yoy-0.29%，其中三、葛两座电站实现发电量846.84亿kwh, yoy+2.61%;乌、白、溪、向四座电站实现发电量1504.42亿kwh,yoy-1.86%。25Q3，公司实现发电量1084.70亿kwh,yoy-5.84%，其中三、葛发电量422.32亿kwh, yoy+11.92%;乌、白、溪、向发电量662.39亿kwh,yoy-14.49%。我们测算25Q3公司度电收入为0.268元/kwh，yoy-2.06%，而25Hl yoy+0.31%，或在一定程度上受三、葛电量占比结构性提升影响。
　　财务费用压降、投资收益增长为公司带来业绩增量。25Q3，公司发生财务费用22.98亿元，yoy-18.0%; 25Q1-3，公司财务费用同比减少12.96亿元,(2024年全年减少14.29亿元)，财务费用压降成效显著。25Q3，公司实现投资收益16.48亿元，yoy+19.9%，预计主要是参股公司桂冠电力、甘肃能源等Q3业绩表现较好，在公司自身来水偏枯的情况下形成良好补充。
　　蓄水进展好于去年同期，今冬明春发电量展望积极。9月以来三峡水库来水明显好转，9月、10月平均入库流量yoy+94%、+134%;且根据公司官方微信公众号披露，10月24日8时，三峡水库坝前水位达到175米，顺利完成2025年蓄水目标，对应蓄能54.35亿kwh，yoy+20亿kwh，支撑今冬明春发电量表现。
　　投资建议∶考虑到Q4以来水文数据表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为341.64、353.92、363.50亿元，对应PE20.12x、19.43x,18.91x，维持推荐评级。
　　风险提示:上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。