长江电力发布三季报：3Q25实现营收290.44亿元（yoy-7.78%，qoq+47.56%），归母净利151.37亿元（yoy-9.13%，qoq+92.20%），归母净利位于我们预期的146.42-162.41亿元（中值154.42亿元）下区间。1-9M25实现营收657.41亿元（yoy-0.89%），归母净利281.93亿元（yoy+0.60%），扣非净利282.07亿元（yoy+0.79%）。9月三峡来水大幅转丰对3Q25业绩形成一定支撑，预计公司2025年全年境内水电发电量同比+0.34%，归母净利润同比+3.62%；持续看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，维持“买入”评级。
　　9月三峡来水大幅转丰，3Q25发电量同比-5.84%，
　　7-8月主汛期公司水电站来水同比偏枯较为严重，9月来水同比情况有所好转，尤其三峡水库9月入库流量同比大幅偏多，促使3Q25公司境内6座水电站发电量同比降幅较2025年7-8月大幅收窄，仅为5.84%。分电站看，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝3Q25发电量分别同比下降15.38/13.21/17.03/10.97%至146.89/212.14/194.02/109.34亿千瓦时，而三峡/葛洲坝电站3Q25发电量同比增长10.66/19.46%至357.76/64.56亿千瓦时。1-9M25，公司境内6座水电站发电量同比-0.29%至2351.26亿千瓦时，主要是1-9M25乌东德水库来水总量较上年同期偏枯6.04%，三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.54%。
　　3Q25财务费用同比-18.17%，经营净现金流暂受来水影响
　　 期间费用率方面，1-9M25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21/1.52/0.63/10.89%，同比+0.02/+0.19/+0.10/-1.86pp，费用管控较优。1-9M25公司财务费用同比-15.33%至71.61亿元，其中3Q25/2Q25/1Q25同比降幅分别为18.17/14.86/12.98%，财务费用同比降幅呈现逐季度扩张态势，对公司盈利起到显著提升作用，主要得益于公司进行高成本债务置换。1-9M25公司经营活动产生的现金流量净额为428.95亿元，同比-9.98%，主要是3Q25因来水总体同比偏枯导致发电量同比-5.84%，经营活动产生的现金流量净额同比-23.35%至189.04亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑9月以来三峡水库来水同比大幅偏丰，我们上调公司2025-27年境内水电发电量3.32/2.93/2.93%，从而上调公司2025-27年归母净利润3.46%/3.00%/2.86%至336.71/350.75/367.08亿元（三年复合增速为4.15%），对应EPS为1.38/1.43/1.50元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE18.2x，看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司25.5x 26EPE，目标价36.55元（前值：32.59元基于25E 24.5x PE）。
　　风险提示：上网电价低于预期，发电量低于预期，参股公司贡献投资收益不及预期。