本篇报告解决了以下核心问题：中小银行二永债“不赎回”风险如何展望？金融机构整合进展及成效几何？改革化险背景下，金融债如何挖掘？
　　聚焦商业银行“不赎回”风险
　　2025年中小金融机构改革化险成为市场焦点，资本补充债券“不赎回”备受市场关注。我们预计“不赎回”并不会成为常态化事件引发系统性金融风险，城农商行重整结束后关键指标或有所优化，资产规模及质量或将迎来系统性提升，“不赎回”事件将进一步得到有效控制。
　　“不赎回”事件影响几何
　　一方面，不行使赎回权银行大多较难再度新发；另一方面，相关城农商行新发债券会有所溢价。2024年以来仅天津银行、九江银行、鄞州农商行三家AA+及以上评级主体实现二永债新发，相关主体较同期限、评级二永债分别呈现7bp、22-51bp溢价。以2025年12月22-24日二永债发行为例，九江银行较国有大行出现60-63bp溢价，浙江区域农商行较九江银行出现65-85bp溢价。
　　城农商行整合成效几何
　　2025年各地中小金融机构整合成效显著，银行业金融机构法人较2024年末减少225家，较“十三五”末减少534家。整合过程中，城商行更多采取吸收合并的模式参与域内村镇银行的整合，精简区域金融机构法人数量，壮大城商行资产负债规模；农商行则顺应农信系统改革，推进“统一法人”“联合银行”“金融服务公司”“金融持股公司”4种模式下的省级农商行筹建。
　　资产补充及关键指标
　　2025年经济发达地区城商行承担了更多信贷投放任务，城商行整体资产规模高速增长，但同时也带来了不良贷款余额的提升与拨备覆盖率的弱化；而农商行资产规模增长相对温和，且在兼并重组的过程中不良率有所优化，拨备覆盖率整体提升。目前，增资扩股、股东注资、特别国债、TLAC、中小银行专项债、转债、二永债、内源性补充为银行的几项重要资本补充渠道，农商行短期或更需依赖“股东注资”“债转股”等直接形式补充资本，长期则需要省农商不断强化自身资产质量，拓宽自主融资渠道。
　　改革化险背景下如何挖掘
　　2026年中小金融机构整合背景下，建议沿着主体层级变化及区域经济强弱两条主线，结合关键指标，适度下沉挖掘票息。同时，在农信系统整合、战投股东引进、不良资产剥离的背景下，建议关注统一法人模式下，区域农商行受益于主体层级上移及经营管理统一带来的积极影响；建议关注联合银行模式下经济基础较优省市的二永债挖掘机会。以江苏省为例，联合银行筹备前后，区域农商行利差整体有所下行，针对整合推进较为前期的省份，可适当关注广东、湖南等区域挖掘机会。
　　风险提示
　　相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；宏观政策调整超预期；银行经营及资产质量变化超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期；债券存在违约风险。