本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债券市场行情复盘；2、近期机构行为变化；3、后续债市行情展望。
　　投资要点:
　　债市2026年“开门黑”。1月9日，10年国债到期收益率较年初上升至1.88%附近，本文暂不堆砌多空因素，重点探讨在这一过程中市场机构行为发生的潜在变化，以及后续的3个判断。
　　债市延续“涨跌看基金”，但大型银行在2025年12月下旬以来加入长债与超长债的二级配置中，这一变化在历史上并不常见。以1月4日至1月9日的现券交易数据为例，基金在这一过程中抛售了超3000亿元的债券，推动利率上行，而大型银行明显加大10年国债与30年国债的净买入力度，这一趋势在2025年12月下旬以来得以确立。
　　事实上，这一现象可以追溯到2025年一季度货币政策执行报告中。2025年一季度的货币政策执行报告的专栏四中，分别对债市投资者结构、券种结构以及税收制度进行点评，9月央行优化了一级交易商考评制度，新增“债市波动时期稳市表现”，因此在数据上我们可以看到股份制银行在2025年9月以后对10年国债主要体现为增持（对应市场行情偏熊），往后看，我们预计大型银行（大行、股份行）将进一步加入中小银行的队列，成为非银机构的交易对手方，在利率下行期的组合为基金买入+银行止盈，利率上行则为基金卖出+银行买入。
　　这一变化可能有什么影响？我们有以下三点判断。
　　第一，往后看，10年国债可能进一步“低波化”。核心原因在于对于10年期限品种而言，银行所持有的国债相对于基金而言要明显更多，因此更易发挥稳定功能，根据中债登与上清所数据，去年11月银行所持有的国债、金融债分别在37.88万亿元与4.22万亿元附近，非法人产品则在3.02万亿元与5.99万亿元附近，因此银行对于10年国债的“稳定器”作用会更强，从波动率上来看，对10Y国债、10Y国开、30Y国债取过去20个交易日的波动率，并计算差值（10Y国开+30Y国债-2倍10Y国债），可以发现这一差值在2025年下半年以来明显升高，历史上看处于上升趋势，我们预计这一趋势可能进一步延续。
　　第二，10年国债低波化可能使其成交量延续相对低位，原因在于交易盘逐步切换至其他品种。与10年国债相比，10年国开以及30年国债的波动则相对更高，那么交易盘则更有可能发生切换，带动其流动性提升，因此后续10年国债成交量处于相对低位的趋势可能延续。
　　第三，30年国债-10年国开债利差可能进一步走扩。30年国债-10年国开利差可由30年国债-10年国债与10Y国开-10Y国债相减所得，我们认为在供需影响下前者仍然有走扩的趋势，而10年国开-10年国债的利差由于10年国债的成交量下台阶，此前的部分流动性溢价可能褪去，带动隐含税率处于相对低位，因此30年国债-10年国开债利差可能继续走扩。
　　综上来看，10年国债低波化可能增强其防御属性，使其变成有流动性、有久期、波动较小的一类资产，后续债市大概率仍处于震荡走势。
　　风险提示
　　流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险。