核心观点
　　1月15日，国新办发布会推出的8项政策措施整体延续结构性宽松与精准滴灌主线：一方面通过下调结构性工具利率、打通支农支小再贷款与再贴现并单设万亿民营再贷款、扩容科创技改再贷款并并轨民营与科创债券支持工具，强化对民营、中小微企业、科创、绿色、服务消费与养老等领域的低成本资金供给；另一方面通过扩围碳减排工具、将健康产业纳入服务消费与养老再贷款、下调商业用房首付比例及提升汇率避险服务，意在稳融资、稳预期、促转型。值得注意的是，再贷款扩容本质上对应央行通过结构性工具投放基础货币、带动资产端增加，从而推动央行资产负债表阶段性扩张。
　　12月人民币贷款新增9100亿元，同比少增800亿元，超市场预期，符合我们预期。信贷结构中，居民、非银贷款同比少增，企业贷款同比多增。企业融资结构呈现贷款走强、结构更偏实体、票据边际弱化的特征，企业中长期贷款时隔5个月首次转正。此外我们认为，12月企业中长期贷款同比明显多增，或与政策性金融工具及政府投资相关资金加快落地、带动项目端配套融资需求上升有关；同时，低基数与年末项目集中提款也对当月中长贷形成脉冲支撑。
　　跟踪居民存款搬家，12月超额储蓄仍在释放，但边际缓和。我们测算，2020年以来至2025年12月，居民部门累计超额储蓄规模约1.84万亿元，较11月的2.11万亿元环比下降约2685亿元，降幅较上月有所收敛。我们认为，其一，年末季节性使得居民存款先回流再配置，工资奖金、年末结算、跨年预备资金等，使新增资金先以存款形态停留，即便股市表现不错，也可能体现为配置意愿在，但节奏后置；其二，风险偏好并非单向上升，赚钱效应既带来申购，也带来止盈回存；其三，12月非银存款虽然仍净减少，但同比少减幅度极大，说明跨账户搬家、资管链条扰动较去年明显减弱。12月资产再配置可能更多是在金融体系内部结构调整（机构端、产品端）完成，而不是直接表现为住户存款大幅外流。后续仍需结合居民存款定期化趋势、基金申购赎回与消费修复情况，判断超额储蓄释放的方向与持续性。
　　如何解读开年央行出台的一揽子货币政策措施？
　　其一，下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款1年期利率从目前的1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整。我们认为，政策核心是用更低的结构性资金成本，换取银行在重点领域的投放意愿，属于结构性降息。一方面，结构性工具利率下调可直接降低银行获取定向资金的负债成本，提高银行对政策鼓励领域（如科创、民营、绿色、消费等）的贷款投放；另一方面，在总量政策保持相对克制的情况下，结构性降息更利于实现稳增长与调结构的兼顾。
　　其二，商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，该政策指向商办去库存而非传统居民按揭刺激。商办地产的需求端更依赖企业经营预期与租售回报，首付下调有助于降低购置门槛、改善边际成交，但效果更可能体现为去库存托底，而非趋势性反转。与总量宽信用相比，这是更定点式的地产政策，体现政策重心从普遍刺激转向分类型消化库存。
　　其三，支农支小再贷款与再贴现打通，增量5000亿；单设民营企业再贷款1万亿。我们认为，打通额度旨在提升银行使用工具的灵活性，有助于银行在贷款与票据之间更灵活地匹配实体融资需求；此外单设1万亿民营再贷款释放强信号，通过专门额度与低成本资金对冲民营企业在抵押物、信用评级、风险偏好上的结构性约束，改善敢贷、愿贷问题，重点落在中小民营企业流动性与周转融资。
　　其四，科技创新和技术改造再贷款扩容至1.2万亿，并纳入高研发投入的民营中小企业。扩容本身意味着对科创与设备更新的政策力度加大，有助于稳定企业资本开支预期；纳入“高研发投入民营中小企业”，有助于补齐科创融资的结构短板，增强“专精特新”与创新链条的融资可得性。
　　其五，合并管理民营企业债券融资支持工具与科技创新债券风险分担工具，再贷款额度合计2000亿。该政策的关键在于用风险分担机制修复信用债融资功能。对民营与科创主体而言，债券融资的痛点往往不在有没有额度，而在信用利差与违约担忧，风险分担与增信安排能降低投资人对尾部风险的担忧，从而压缩发行利差、延长久期。
　　其六，拓展碳减排支持工具支持领域。体现了绿色金融从点状支持向链条覆盖的扩围。节能改造与能源转型项目往往具备投资周期长、收益回收慢的特征，结构性工具扩围有助于提高银行对相关项目的投放意愿与可持续性，进而推动绿色投资在总需求中形成更稳定的支撑。
　　其七，拓展服务消费与养老再贷款支持领域，适时纳入健康产业。这条政策更偏扩内需的供给侧抓手。服务消费与养老本身对应消费升级与人口结构变化的中长期趋势，叠加健康产业，实质是在养老与健康链条上做扩围，引导信贷更系统地投向服务业与民生领域，从而提升消费供给质量与可及性。
　　12月信贷新增9100亿元，符合我们的预期
　　12月人民币贷款新增9100亿元，同比少增800亿元，存量同比增速持平上月为6.4