全年预计平稳收官，两融和投行支撑4Q25业绩。我们预计25年上市券商扣非净利润为2167亿，同比+55%；4Q25扣非净利润为548亿，同比+26%，环比-19%。分项看：
　　1）经纪和两融方面，25年日均股基成交额为2.05万亿、同比+70%，日均两融余额为2.08万亿、同比+33%；4Q25日均股基成交额为2.43万亿、同比+18%、环比-2%，日均两融余额为2.49万亿、同比+40%、环比+17%。预计25年经纪/信用收入分别为1589/503亿，同比分别为+50%/+43%；4Q25经纪/信用收入分别为471/164亿，同比分别为+12%/+25%，环比分别为-3%/+15%。
　　2）投行方面，25年A股IPO/再融资（剔除四大行定增）募集资金分别为1308/4177亿、同比分别为+97%/+69%，债券承销27.13万亿、同比+13%；4Q25 A股IPO/再融资募集资金分别为549/1387亿、同比分别为+165%/+9%、环比分别为+44%/+13%，债券承销5.63万亿、同比-14%、环比-29%。预计25年投行收入分别为390亿，同比+27%；4Q25投行收入为138亿，同比+35%，环比+44%。
　　3）资管方面，截至25年底，非货基金净值为22.7万亿，较年初+18%，较25Q3+3%；ETF净值为6.02万，较年初+61%，较25Q3 +7%；ETF占非货比重为26.5%，较年初+7.1pct，较25Q3 +1.0pct。预计25年资管收入为456亿，同比+3%；4Q25资管收入为123亿，同比+6%，环比+2%。
　　4）自营方面，考虑4Q25中证全债微涨0.6%，三大指数平均涨幅为0.3%，预计债券自营仍然承压、权益自营保持平稳态势。此外，25年底离岸人民币兑美元汇率升破7.0，或对上市券商汇兑收益产生一定压力。预计25年自营收入为2341亿，同比+35%；4Q25自营收入为472亿，同比+10%，环比-37%。
　　牛市氛围下，看好券商板块的看涨期权属性，建议坚定持有。
　　交易放量、市场喜迎开门红。开年以来，万得全A成交额从1月5日的2.58万亿走高至1月12日达到3.64万亿、刷新24年10月8日创下的成交额历史记录；两融余额从2.56万亿逐日爬升至1月9日的2.63万亿，两融交易额从2915亿元增至1月9日3456亿元；交投热情驱动下，上证指数重回4000点、站上4100点。
　　证券业监管政策或在回暖。时隔多年，中国证券业协会新一任会长由行业代表担任，国泰海通董事长朱健成功当选，加之“对优质机构适当‘松绑’，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制”的表态，或表明证券业监管政策步入回暖周期、功能性和盈利性关系的平衡点或在接近。
　　当下，券商板块估值仍然滞涨、持仓水平仍低，这与券商板块的“牛市旗手”地位、政策回暖带来业绩增厚潜力并不相符。截至1月12日，券商板块PB（LF）为1.54倍，处于近十年44.6%分位点处；25Q3券商板块机构持仓仅0.9%，远远低于标配3.99%。往后看，伴随指数持续上攻，应该高度重视券商板块的看涨期权属性，建议坚定持有。个股配置上，推荐估值仍低、预期差仍大、业绩潜力充足的国泰海通，人民币升值预期下跨境财富管理能力优异、国际投行品牌优势突出的中金公司（H）；建议关注：估值尚低的券业龙头中信证券、财富管理优势突出的华泰证券和东方证券。
　　风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等