核心观点：
　　本报告以A股2014年6月底-2015年6月底、2019年初-2021年底两轮典型上涨行情为研究对象，复盘增量资金来源、规模、节奏等维度，剖析资金驱动的底层逻辑，为当下市场增量资金的来源、趋势提供参考。
　　增量资金分为个人资金与机构资金，两次行情在资金规模、结构及对市场的推动作用上呈现明显差异，反映A股从“散户化”向“机构化”的转型趋势。2014年行情以个人资金定价为主，个人资金入市占总入市资金比71%，机构端公募/私募/保险/境外入市分别占16%/8%/-1%/6%。银证转账与两融规模增长显著，个人投资者行为与市场高度同步，杠杆资金放大弹性，推动市场从“存量博弈”转向“增量趋势”。2019年行情则以机构资金为核心，机构资金入市占比82%，其中公募/私募/保险/境外入市分别占42%/15%/-6%/21%，机构端均衡共进，市场表现更强的结构性与韧性。
　　两次行情的驱动原因具体表现存在明显差异。（1）2014年杠杆资金快速扩张，居民大量入市，形成“杠杆牛”。2014年处于全面宽松周期，货币政策由紧转松，直接吸引大量杠杆资金入市；房地产市场供过于求，房地产销售持续下降，虽政策转向刺激需求，但去化周期长，部分资金从地产流向股市；政策背景上，以两融扩容与打新规则调整为核心，推动散户开户激增，杠杆资金加速入市。（2）2019年结构性行情明显，公募资金、外资等加速入市，形成“结构牛”。2019年在贸易摩擦与结构性转型压力下，货币宽松引导利率下行，支撑核心资产估值提升。继续坚持“房住不炒”定位，地产行业再融资全面收紧，房价走势呈现典型的“冲高回落”特征。双创板块试点注册制、资管新规助推净值化转型，进一步推动机构资金壮大，科技成长板块成为行情主线。
　　当前行情增量资金入市仍处于初级阶段，且更侧重中长期资金入市、科技创新主线叠加“存款搬家”的结构优化，行情更具韧性与结构性。当前个人资金入市规模远低于14-15年牛市阶段，截止25Q3，证券客户资金余额提升1.7万元，增幅95%，但增幅占比14-15年阶段仅有22%，融资余额提升9291亿元，增幅64%，但占比14-15年阶段仅有15%，月均新开户增幅仅7%，存款低利率背景下储蓄搬家或刚开始。而且，当前机构资金入市规模跟两次牛市阶段相比，亦仍处于初期，尤其是公募私募和外资的累计流入，与前两轮行情相比仍有较大提升空间。在内外流动性改善、地产走向高质量发展及低利率的背景下，倒逼居民资产配置结构进入系统性重构的新阶段，ETF与主动权益基金有望继续成为存款搬家、财富增值的重要载体。保险资金继续增强市场内在稳定性，基本面支撑人民币走强，外资入市仍有较大空间，看好增量资金接力下的慢牛持续性。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整的时点和力度与市场预期不符；国际地缘政治冲突加剧等