航空机场：Q4淡季不淡，量价同比正增长，人民币升值，预计航司大幅减亏
　　航空：Q4淡季不淡，客座率高位，票价同比转正，油价微涨、人民币加速升值，预计航司同比大幅减亏。2025年民航旅客运输量7.7亿人次，同比+5.5%；其中25Q4旅客量同比+6.4%。1）25年10-11月累计ASK：国航、南航、东航、春秋、吉祥ASK同比24年同期分别+5%、+8%、+7%、+16%、+2%。2）25年10-11月累计客座率：国航、南航、东航、春秋、吉祥累计客座率分别为84%、87%、87%、93%、86%，同比24年同期分别+3.7、+1.3、+3.0、+2.3、+2.1pct。3）票价：根据航班管家，10-12月国内线经济舱平均票价同比分别+4.3%、+3.4%、-0.7%，预计25Q4票价同比转正。4）油价：25Q4航空煤油平均价格为5837元/吨，环比+4%，同比+1%。5）汇率：12月31日美元兑人民币中间价7.0288，人民币较Q3末升值约1.1%，预计航司将录得汇兑净收益。
　　机场：随着国际航线旅客吞吐量恢复，机场商业持续好转，机场业绩持续修复。25Q4，白云机场旅客吞吐量2249万人次，同比+12.3%；其中国内线旅客吞吐量1765万人次，同比+10.5%，国际及地区线旅客吞吐量484万人次，同比24年+19.5%，恢复至2019年同期的104%。
　　快递：顺丰Q4业绩有望保持稳健，反内卷背景下加盟快递盈利有望持续改善
　　上游商流：2025年1-11月社零总额45.6万亿，同比+4.0%，实物商品网上零售额累计11.8万亿，同比+5.7%，前11个月实物商品网购渗透率为25.9%。
　　行业情况：2025年快递业务量累计完成1990亿件，同比增长13.7%；快递业务收入累计完成1.5万亿元，同比增长6.5%。根据国家邮政局和交通运输部发布的数据，我们测算2025年Q4行业件量约同比增长5%。2025年7月以来在反内卷的背景下，Q3行业价格有所修复，Q4有望延续价格修复趋势，加盟商经营持续改善，从件量上看10月以来行业包裹量增速有所放缓，整体逐步向高质量方向转变。顺丰2025年以来得益于营运优化、Q4激活经营持续进阶，公司更加聚焦“价值驱动”和优化客户结构，Q4业绩有望表现稳健。
　　航运：油运运价创5年新高，散货景气度攀升
　　25Q4，受益于供给紧张、OPEC增产等供需双击因素，VLCC运价均值9.4万美元/天，同比增长185%，环比增长100%，兑现高景气度，我们判断相关船东业绩改善明显；散货方面，25Q4 BDI指数均值2159点，同比增长47%，环比增长9%，延续Q3的高景气态势，我们认为主要原因是全球大宗商品景气度上行及西芒杜铁矿投产。集运方面，外贸景气度回落，我们认为核心原因是24年红海背景下的高基数影响，及供给侧压力较大。25Q4 CCFI指数1075点，同比减少26%。内贸集运方面，25Q4 PDCI指数1236点，同比下降4%。
　　跨境物流：焦煤价格反弹驱动贸易盈利环比改善，旺季空运价格强势
　　嘉友国际：非洲市场稳健增长，焦煤量价反弹驱动四季度供应链贸易单吨毛利修复，预计Q4业绩环比继续改善、同比正增长。25Q4甘其毛都口岸进口煤炭量约1246万吨，同比+33%，进口铜精粉约47万吨，同比+40%。25Q4，蒙5原煤甘其毛都口岸提货价平均约1040元/吨，环比Q3均价增长13%，预计四季度公司焦煤供应链贸易单吨毛利环比改善。
　　航空货运：四季度旺季空运价格表现强势，预计航空货运盈利稳健增长。25Q4上海出境空运运价指数（BAI80）平均为5397点，同比+1%，环比+21%。
　　高股息：Q4内需、外贸同比均有改善
　　公路：货车车流同比小幅改善。25Q4高速公路货车周均通行量5485万辆/周，同比+0.7%，预计四季度收费公路业务盈利同比略有改善。
　　铁路：淡季客运量回落。25Q4我们预计全行业客运量10.7亿人次，同比增长10%，环比下降18%。
　　港口：25Q4我们预计港口货物吞吐量同比+4%，其中外贸货物吞吐量同比+7%，集装箱吞吐量同比+7%，我们认为外贸景气度仍高于内贸。
　　投资建议
　　1）航空机场：供给长期趋紧，供需边际改善，数据持续验证，25Q4淡季票价回正。展望2026年，扩内需政策+免签政策助攻，春节假期延长+春秋假继续推广，我们认为航空26年盈利有望加速修复。持续推荐三大航（中国东航/南方航空/中国国航）/华夏航空/吉祥航空/春秋航空。
　　2）快递物流：2025下半年反内卷背景下行业涨价持续进行，行业快递价格显著回升，Q4也延续改善趋势，我们认为加盟快递Q4业绩有望实现进一步修复。直营快递快运企业持续开拓消费场景，激活经营，业务量保持稳健的同时聚焦价值驱动，顺丰控股公告表示管理层也将致力于实现2025年年度归母净利润同比保持稳健增长。①加盟快递：持续推荐极兔（东南亚件量增速持续超预期，叠加反内卷价格修复），推荐中通、圆通、申通、韵达。②直营快递：顺丰控股。建议关注：顺丰同城第三方即时配送龙头；全场景覆盖+科技加持，公司盈利拐点已现。
　　3）跨境物流：推荐嘉友国际：中蒙焦煤业务走出周期底部，非洲市场高速扩张，赞比亚项目陆续投产，看好非洲大物流广阔增长空间。
　　4）航运：油运：OPEC+增产预期、旺季