1、为何央行只购入500亿国债？
　　昨日（2026年1月5日），人民银行公布了2025年12月中央银行各项工具流动性投放情况，其中显示公开市场买卖国债工具净投放流动性500亿元。与2024年8-12月每月动辄1000至3000亿元的净买入量相比，2025年10月重启国债买卖以来，每月200至500亿元的净买入量着实不算多。我们认为，在重启买债后的最初几个月，审慎控制买入规模是最为适宜的做法。
　　较多债券市场投资者期盼央行能多买入些国债，特别是（超）长期限品种，从而推动债券收益率下行。实际上，公开市场国债买卖通过两个渠道对债券收益率产生影响：一个渠道是，央行买卖国债的操作本身会不可避免地改变市场供需关系，从而影响债券收益率（即资产负债表渠道）；另一个渠道是，投资者会交易央行买卖国债的信息，从而加大债券收益率的波动（即预期渠道）。我们倾向性地认为，收益率的下行在很大程度上来自于第二个渠道。例如，2024年央行于8月才开始实施国债买卖操作，但自该年二季度起市场便多次交易央行买债的消息。
　　从结果上看，2024年7月末10Y国债收益率为2.15%，较该年一季度末下行了14bp，显然这不可能是第一个渠道所形成的影响。（注：当然，我们也不否认该阶段还有其他一些原因推动了债券收益率的下行。）不难看出，第二个渠道可以形成预期的自我实现，即只要市场预期央行买债，那么无论央行买不买，债券收益率都可能因此下行。
　　在现阶段，公开市场国债买卖主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，因此需要控制该工具对于债券收益率的影响。倘若第二个渠道的影响过于明显，那么必然会制约该工具主要作用的发挥。
　　当然，抑制第二个影响渠道的办法是有的，即淡化投资者对于央行买债的关注，弱化央行买债与收益率之间的关系。值得一提的是，“弱化央行买债与收益率之间的关系”是“淡化投资者对于央行买债的关注”的基础。倘若投资者发现“央行一买债，收益率就下行”，那么便自然会始终密切关注央行的操作。（注：市场对于金融数据的关注亦是如此。）在重启买债之初，由于投资者交易央行买债这个信息的冲动较强，因此最为适宜的做法是审慎控制债券净买入的规模，避免形成第一个渠道与第二个渠道的相互叠加与共振。事实上，自2025年10月27日傍晚潘功胜行长宣布将重启国债买卖至2025年末，10Y国债收益率有上有下，一直稳健运行于[1.79%,1.88%]这一区间内。
　　那么，什么时候央行买债的规模会提高呢？我们猜测，答案也许是“待市场不再过于纠结这个问题时”。“不再纠结”说明市场已淡化了对央行买债的关注，或者说市场已不再认为央行买债规模的提高必然会推动收益率下行，此时央行反倒可以逐步“加量”了。事实上，近期投资者对于央行买债规模的关注已较去年12月的此时淡化了许多。
　　我们设想，在最终会达到的理想状态下，投资者能像对待每日公开市场逆回购操作那样对待国债买卖操作的信息，央行亦能够灵活地通过公开市场国债买卖工具投放基础货币、调节银行体系流动性且不会对债券收益率造成过度影响。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。