核心观点：
　　月聚焦：浅析我国瓶装水发展。（1）复盘历史：我们认为瓶装水生意对管理能力的要求较高：符合时代背景的正确战略选择、恰当的战术节点选择（如提价节点选择）、面对舆情高效的反应三者共振方可成就龙头企业；农夫山泉多年培育下品牌壁垒逐渐加深，较其他品牌的差距不断拉大：在多年“主流偏高定价、高毛利率、高营销投入”模式的飞轮效应下已牢牢占据消费者心智，体现在遥遥领先的盈利水平上；无糖茶第二曲线起势后能够与瓶装水互补，为渠道提供更大利润空间，为后续瓶装水预留更大的战略空间；同时2024年舆情事件压力测试下农夫市占率强势反弹亦是例证。（2）从盈利水平看：横向对比海内外瓶装水龙头企业，农夫山泉盈利水平均大幅领先，我们认为主要有几点原因：生产端我国高人口密度能够带来更强规模效应，为价值链创造更多可分配利润空间。渠道端我国高度扁平化的终端网络下，品牌侧议价权更强。农夫山泉历经数次改革，渠道层级效率达到最优。营销端农夫山泉多年营销下逐渐步入收获期，品牌心智冠绝全球。未来通过规模效应的带动、生产模式的优化、渠道模式的改革，我国龙头瓶装水企业净利率或仍有较大提升空间。在更强规模效应、更强渠道议价能力下，我国瓶装水行业稳态盈利水平中枢理论上应优于海外。
　　市场回顾：11月食品饮料板块跑赢大盘。（1）行情回顾：11月食品饮料板全月上涨且块跑赢大盘，子行业表现分化，预加工食品全月涨幅较大，权重公司表现平稳。（2）板块估值：截止11月末，食饮板块相对和绝对估值均有所回升，但仍处于2010年以来历史低位。
　　基本面跟踪：11月社零增速环比回落。11月社零整体同比+1.3%，增速较10月下滑1.6pct。除汽车外消费品零售总额同比+2.5%。（1）白酒：11月普飞批价仍在探底途中，后于12月触底反弹，关注后续旺季备货表现。（2）大众品：11月餐饮链表现相对较优。11月啤酒企业表现分化，液奶需求整体平稳，饮料中东鹏和农夫持续领先。餐饮及调味品景气度持续改善，零食类景气分化、连锁类企业开店指引加速。双十一保健品销售符合预期，线下景气仍偏弱。（3）成本：11月成本红利持续走弱，品类间表现分化。
　　投资建议：（1）白酒：板块历经四年调整期，有望迎来“估值+业绩”双底。核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒。（2）大众品：2022年开始行业进入调整期，今年以来部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股超赢机会。核心推荐：安井食品、千禾味业、立高食品、安琪酵母、东鹏饮料、燕京啤酒、新乳业、锅圈、天味食品。
　　风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复不及预期；食品安全问题