2024年9月24日“牛市”启动以来，计算机板块共经历三波主升，但在“强预期”与“弱现实”的错配下板块呈现出事件驱动下的流动性大幅波动，题材特征明显。25Q3板块基本面触底、人效拐点出现，展望2026行情向上具备更强支撑。重点看好产业趋势最为明确的AI、政策驱动最为确定的信创以及最为受益“牛市”Beta的金融科技。
　　“强预期”与“弱现实”错配，板块上下大幅波动。自2024年9月24日以来，计算机指数经历三波主升，截至2025年12月15日累计涨幅近70%。但基本面角度，计算机板块盈利（扣非归母净利润角度）自2019年起一路下滑，人均扣非净利润至2024年跌至近十年最低点，直至2025Q2起才开始触底回升。一方面，在“牛市”、AI、自主可控等因素驱动下，市场对计算机板块展现出较高成长预期；另一方面，以to G和to B业务为主的计算机公司又深受政府财政、宏观经济影响，“强预期”与“弱现实”的错配下板块往往呈现出事件驱动下的流动性大幅波动，题材特征明显。
　　25Q3行业拐点特征已现但持仓占比十年新低，2026年或存在巨大预期差。对比2011年至今计算机行业人均扣非净利润变动与计算机行业指数走势，可以看出两者呈现出明显的正相关性。2024年市场反转，计算机板块行情同步反转，但基本面表现滞后，人均扣非净利润反跌至近十年最低点。据我们测算，截至今年三季度全行业扣非归母净利润总额已超过去年全年。同时，由于大部分公司采取“降本增效”措施，全行业员工总数对比去年末有所下滑，从而使得行业人均扣非净利润也大幅增长并超过去年全年（考虑到绝大部分公司并未公布25Q3员工数，我们计算时沿用了25H1中报数据。根据对部分龙头企业的调研，我们判断实际的全行业员工数量大幅提升的可能性极低，因此实际的25Q3人均扣非净利润跟测算结果应该接近甚至更高）。展望明年，供给端的收缩趋势大概率持续，同时需求有望温和复苏，行业人效水平提升趋势有望延续。
　　结合分析海外及国内AI发展判断真正可以被AI赋能的应用，我们认为三类方向值得重点关注：1）提升生产工作效率的通用工具：大模型优势凸显。我们认为AI大模型的发展已从单一技术突破迈向全链条生态构建新阶段，其生态化布局正深刻重塑应用市场格局，推动大量传统应用的迭代与替代。一方面，其强大的通用能力可直接覆盖信息查询、文本生成、基础数据分析等单一应用的核心功能；另一方面，大模型通过整合多源数据与跨场景能力，重构了应用的服务模式，以更高效、集成化的生态服务替代分散、低效的单点应用，推动应用市场向“模型即服务”转型。2）基于垂直场景打造的AI应用：可量化的效果/产业增量是试金石。通过分析海外AI应用商业化进展，我们认为此类应用产品需要像Applovin那样为用户带来明显的可量化效果，或像Tempus AI、Cursor那样因AI开拓了新的业务。3）端侧AI硬件：端侧AI硬件是商业化最快的AI应用方向。端侧AIAgent部署在如智能手机、AI眼镜、智能家居等设备端，在设备本地处理数据和执行任务，具有快速响应、隐私保护和低延迟的特点；同时也可连接云端大模型进行复杂任务处理。随着边缘侧AI芯片不断成熟，我们认为端侧AI硬件有望成为最先落地的方向。建议重点关注端侧硬件供应链。
　　随AIAgent大规模落地，数据服务商将从数据库工具升级为AI时代的核心数据底座。在生成式人工智能和大模型迅猛发展的当下，数据已不再仅仅是存储对象，而是智能应用的核心资产，核心数据基础设施服务商，将从数据库工具升级为AI时代的核心数据底座。海外头部厂商如Databricks、Snowflake和MongoDB的亮眼财务表现，不仅得益于云化和数据统一化的长期趋势，更关键在于它们迅速捕捉了AI浪潮带来的增量TAM：这类数据基础设施服务厂商通过将向量检索、LLM服务与AIAgent工具链等开发栈原生集成到现有数据平台中，不仅将自身的TAM从传统的数据管理扩展至AI全链路（数据准备-向量化-模型调优-代理部署），更从根本上解决了企业应用AI时面临的数据搬迁冗余、实时性割裂与合规性碎片化等核心痛点，从而将自己从“数据库工具”重塑为“AI时代的数据操作系统”。
　　信创步入深水区及临近重要替换节点，预计景气度将持续超预期。展望2025-2027年信创板块行情，我们认为有望复刻2019-2021年演绎逻辑：19-21年主要是以党政电子公文的大规模落地推进为核心，而25-27年有望以党政政务系统、行业替换为核心，演绎政策预期-招投标启动-业绩兑现三个阶段；不同点在于，相比于前一次信创大规模替换，本轮推进在覆盖行业广度、业务系统复杂度及产业链深度等方面均显著提升：一方面，替换范围由党政办公类系统延伸至政务核心系统及行业关键应用；另一方面，25年7月中国信息安全测评中心发布安全可靠测评工作指南中，新增人工智能训练推理芯片及激光或喷墨打印机搭载的主控芯片，本轮替换的产业链环节有望基于CPU、数据库、操作系统等进一步向外拓展。
　　投资建议：1）AI时代超级OS入口争夺日益激烈，持续重视AI应用。通用工具