投资要点：
　　事件：2025年12月17日，财政部公布了1-11月全国财政收支情况。一般公共预算收入20.05万亿元，一般公共预算支出24.85万亿元；政府性基金收入4.03万亿元，政府性基金支出9.21万亿元。
　　核心观点：截至目前，财政收支增速偏弱运行，与年初预算目标相比，呈现“收入略超目标、支出进度滞后、政府性基金收支缺口扩大”的特征。尽管一般公共预算收入超目标完成，但支出进度滞后导致财政资金使用效率不高；政府性基金收支缺口扩大则反映了土地财政的脆弱性。往后看，财政紧平衡下收支端均面临多重压力，短期重点关注资金落地效率，围绕加快资金下达拨付，推动实物工作量形成的增量政策可期，将对跨年一季度财政支出和经济修复形成有力支撑。
　　财政收入增速持续低位运行，略超年初增长目标。1-11月一般公共预算收入增速为0.8%，高于预定目标0.1%，收入增长略超目标整体延续低位运行态势。结构上，中央与地方收入分化加大，中央收入降幅扩大，地方收入增速小幅改善，对整体收入形成一定支撑。节奏上，财政收入完成进度为91.2%，进度略低于历史均值进度（91.7%），但较2024年同期（90.5%）略有提升。整体来看，财政收入保持平稳修复态势，但进度略滞后于预期，主要受经济恢复韧性不足、税收结构分化及非税收入支撑减弱等因素影响。
　　税收收入增速持续改善，非税收入降幅扩大，结构分化明显。税收收入增速提高0.1个百分点至1.8%，显示税源韧性有所增强。非税收入连续7个月负增长，且降幅进一步扩大，拖累整体财政收入增速。主要税种看，国内增值税和企业所得税增速边际回落，与内需偏弱、企业盈利承压相印证；个人所得税与前值持平，居民收入改善有限；消费税小幅上升，表明消费保持一定韧性。权益指数震荡走强带动印花税维持较高增速。外贸相关税种中，出口退税降幅扩大，关税增幅收窄，指向出口承压。车辆购置税降幅扩大，反映汽车消费走弱。土地增值税和契税增速连续处于负增区间，显示房地产交易和投资仍处于探底阶段。
　　财政支出增速连续回落，地方支出压力显著。1-11月财政支出增速为1.4%，降幅达0.6个百分点，显著低于年初预定目标4.4%。从中央和地方看，中央支出增速略降0.1个百分点至6.2%，连续6个月增速下降；地方支出增速降低至0.6%，为年内新低，反映地方财政支出约束明显加大。地方支出回落一方面与去年基数较高有关，另一方面体现出财政发力前置，下半年边际走弱的特征。
　　支出结构上，基建相关支出降幅扩大，民生支出增速高位趋缓。农林水事务和城乡社区事务支出增速均降幅扩大，分别达到年内新低，拖累基建投资增速。基建支出收缩明显，或与新项目储备衔接不足、资金更多用于化债等有关。民生支出方面，社会保障和就业支出增速连续3个月放缓，增速仍维持相对高位；教育支出增速连续8个月边际放缓，显示财政支出结构逐步从托底扩张向约束平衡过渡。
　　政府性基金收支承压，专项债发行和使用脱节。土地出让金收入降幅持续扩大，拖累政府性基金收入增速由-2.8%降低至-4.9%（预定目标0.7%）。政府性基金支出增速边际降低-15.4%（预定目标23.1%），增速连续4个月放缓。政府性基金收入、支出增速分别显著低于年初目标0.7%、23.1%。支出进度滞后，主要源于专项债发行与项目落地不匹配。尽管地方政府专项债发行进度达101.6%，新增专项债进度97%（历史均值95.3%），但土地收入不足制约地方配套资金支出能力，叠加部分项目准备不足无法及时开工，导致资金支出进度滞后。
　　风险提示：基本面修复偏离预期，宏观政策超预期。