投资要点：
　　社融存量增速持平前值（8.5%）。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速与前值持平。结构上看，政府债与人民币贷款仍对社融形成一定拖累，但企业债、信托贷款与未贴现银行承兑汇票边际改善，对当月社融形成有效对冲。
　　企业部门信贷结构边际改善。当月企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元。一方面，在居民部门信贷需求偏弱的背景下，银行通过企业短贷与票据进行“冲量补位”。另一方面，在央行“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率贷款”的政策导向下，低收益票据贴现投放受到一定约束，银行可能倾向于加大企业短贷投放，以维持信贷供给力度。企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，降幅较前月明显收敛。指向政策性金融工具在项目前期资本金端的投放对企业中长期融资形成一定支撑，但尚未完全转化为大规模配套贷款，传导仍存在时滞。
　　居民部门信贷继续承压。当月居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元。一方面，随着三季度“以旧换新”补贴基数抬升、补贴力度边际回落，需求透支效应逐步显性化，耐用品消费增速回落对居民短贷形成拖累；另一方面，三季度城镇储户问卷调查显示，未来收入信心指数、未来就业预期指数仍处低位。居民收入与就业预期偏弱制约了居民扩表意愿。居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元。一是去年同期“止跌回稳”政策效应释放，地产销售同比一度转正，抬高了基数；二是房价持续调整背景下，居民端存在“等待更低价格”“等待更好产品”的观望情绪，购房决策明显后移，提前还贷、主动降杠杆的倾向依然明显。11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，一二三线城市均有不同程度回落。
　　M1、M2继续回落。①M1增速回落至4.9%。当月M1增速环比回落1.3个百分点。一方面，11月权益市场调整对活期存款形成一定压制；另一方面，去年同期房地产销售阶段性回暖，对活期存款形成支撑，抬高了基数。②M2增速回落至8.0%。当月M2增速环比回落0.2个百分点，主要受信用派生偏弱影响。当月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，企业、居民、财政及非银存款均同比少增，显示贷款偏弱一定程度上制约了存款扩张。整体看，广义流动性仍充裕，但向实体经济的传导效率有待提升。
　　结构改善初现，内生修复仍需时间。综合来看，11月金融数据呈现出“社融结构改善、信贷内生修复偏弱”的格局。一方面，企业债、信托贷款及专项债边际改善，对社融形成支撑；另一方面，居民融资与企业中长期投资需求仍受基本面制约，信用派生链条尚未完全修复。往前看，信用修复的持续性有三条观察线索：一是政策性金融工具向配套融资端的进一步传导；二是“推动投资止跌回稳”、“有效激发民间投资活力”政策导向下，基建等传统信用载体的修复斜率；三是在深入整治“内卷式”竞争、“制定实施城乡居民增收计划”、“着力稳定房地产市场”的背景下，企业盈利与居民收入、预期的实质性改善。
　　风险提示：宏观经济不及预期，地产销售不及预期，美国关税政策超预期，地缘政治风险超预期。