本期投资提示：
　　字节AI应用入口商业化及MaaS抢先，或倒逼阿里腾讯百度等互联网大厂加快AI布局及入口变现；国产大模型（Minimax、智谱）和芯片加速IPO，互联网模型和芯片价值或将得到市场认可。大模型豆包1.8多模态、Agent能力提升，性价比突出，日均Tokens使用量已突破50万亿（25.12火山引擎大会），豆包模型+低价拉动火山引擎在MaaS细分云市场25H1份额达49%（IDC）。10月公司在豆包APP中尝试加入抖音商城、团购等功能，即梦9月与火山引擎合作开放企业服务API，11月豆包牵手努比亚手机合作。字节或将倒逼其他互联网大厂抓紧AI云布局和AI应用入口的货币化。重点关注腾讯控股（微信Agent、AI游戏），阿里巴巴（芯片国产化+千问App融合电商、本地生活等业态），百度（芯片国产化）。
　　目前悦己消费（游戏、音乐、潮玩、演唱会等）00后90后悦己消费需求跑赢内需大盘+出海核心逻辑并未发生改变。市场担心潮玩游戏产品周期波动，但实际无论新老消费，社交属性、收藏属性、资产属性都是高毛利消费拉长生命周期的关键。我们认为最早用高频数据证明26年业绩增长确定性的公司将最早反弹。
　　游戏有望最早反弹：春节旺季来临，年轻化、全球化拉动增长+全球应用商店议价能力下降（12月17日日本iPhone开放第三方应用商店和外部支付）持续兑现。右侧重点推荐核心产品有望新高的：巨人网络，《超自然》春节有望流水和DAU再上台阶，出海进度超预期，年轻女性向游戏赛道潜力仍被低估。左侧推荐新品有储备且低PE赔率高的：重点推荐三七互娱，高分红+低PE；哔哩哔哩（广告跑赢大盘+《百将牌》将推广+AI应用期权）。其他重点：心动公司（Taptap受益于版号变多）恺英网络（传奇盒子拉动增长）世纪华通（SLG后关注休闲品类海外突破）。
　　其他悦己消费：（1）音乐：音乐订阅制付费粘性高、现金流好，且网易云音乐付费用户还在成长期。音乐消费分层，汽水音乐重在广告变现，目前音乐广告天花板低（信息密度低）+难以出海，难以支撑加大版权投入，对腾网订阅付费模式影响有限。（2）潮玩IP：泡泡玛特：25H1 Labubu单一IP收入占比仅35%，过去2年业绩超预期、提升天花板的关键并不只是单个IP的火爆：从手办到毛绒包挂的产品创新+欧美市场扩张将贡献可持续增长的动力。关注大麦娱乐和阅文集团。
　　分众传媒：考虑电商和本地生活竞争仍存，以及新增AI应用推广需求，互联网明年投放仍有可持续性；收购新潮有望提升产业链议价能力；高分红构筑安全边际。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI变革，在竞争中处于不利地位的风险。