虽然11月新增非农就业超预期上行，但就业需求仍然偏弱。2025年11月美国新增非农就业6.4万人，超出市场预期的5万人，但前值8-9月合计下修3.3万人，或在一定程度上贡献了新增就业的超预期。此外，10月新增非农就业-10.5万人，意味着10-11月就业合计负增长，整体需求偏弱。其中，政府关门对新增就业造成拖累，政府部门新增就业在10月和11月分别录得-15.7万人和-0.5万人。虽然就业走弱受到政府关门扰动，但私营部门就业增长也显著弱于上半年，即就业降温具备广泛性。分行业看，前期相对有韧性的休闲酒店业在11月新增就业-1.2万人，较9月大幅回落5.4万人，交运仓储业新增就业-1.8万人，采矿、制造业、批发、信息、金融也都为负增。11月就业韧性的来源仍是教育医疗，提速新增6.5万人；建筑行业新增就业在本月大幅提升至2.8万人，或受到降息提振；专业服务也录得1.2万人新增就业，较前两个月改善。
　　11月失业率超预期上行，但主要受到劳动参与率修复的拉动。需注意，获取失业率数据的CPS调查仅采集并公布了11月数值，2025年10月数据未能披露。11月失业率超预期上升0.2pct至4.6%，结构上主要受劳动参与率超预期上升（上升0.1pct至62.5%）的拉动。分子端来看，CPS口径就业人数较9月增长22.6万人，与CES口径下的就业负增形成对比，部分原因在于11月CPS调查参考周期结束于政府停摆结束后，关门风波对CPS就业的统计影响已趋于淡化，而CES调查未计入在关门期间停止工作的政府合同工以及被延期支付工资的员工，进而受政府关门的负面影响或更大。值得注意的是，本月失业人数增加主要由“重新进入劳动力市场”类别贡献，一方面体现经济环境下行推动部分人员重新找工作，另一方面也体现当前就业市场活跃度低，企业招工保守、在职人员流动意愿低，从而令新进人员找工作更困难。
　　就业市场紧张程度缓解，工资增速也超预期放缓。11月平均小时工资同比增速录得3.5%，较10月回落0.2pct；环比增速下降0.3pct至0.1%。随着就业需求降温、供给延续修复，供需缺口的收敛令前期较为紧张的就业市场有所放松，工资增速回落。后续来看，核心服务通胀的上行风险在就业市场转松的背景下或阶段性缓和，岁末年初的通胀风险更多关注商品端的接续。
　　虽然就业市场延续降温，但加速恶化并非基准情形。12月FOMC会后鲍威尔已给市场打了“就业差”的预防针——前期就业数据或被高估，真实情况可能是每月负增长2万人。因此，10-11月数据释出后，市场定价进一步修正的方向和幅度更取决于就业恶化是否会非线性加剧，例如2024年7月失业率非线性上升触发了市场衰退交易。但考虑到就业仍有教育医疗的基本盘支撑，其余行业虽降温但私营就业仍维持正增长，那么在联储的连续降息操作下，就业市场加速恶化暂非基准情形。
　　当前降息交易对““就业弱”定价分歧较小，后续路径能否畅通，关键还是通胀。如前所述，市场对于“就业弱”具备较高共识，包括联储内部对于降息路径的分歧也并非来自对于就业走弱的否定，而是来自对后续通胀风险再起的担忧。这意味着，后续降息路径的通畅性还是取决于通胀怎么走。往后看，年末至明年一季度将迎来美国CPI同环比共振加速的窗口，尤其是降息的效果对实体经济逐步传导后，前期传导受阻的服装和新车通胀可能因企业提价信心增强而加快，届时市场流动性或受压制。因此，在明年联储进一步宽松前，仍需警惕短期通胀回升对市场造成的扰动，可耐心等待布局机会。
　　风险提示：美国就业市场超预期降温，美国经济下行风险。