我们于12月14日参加了PUBG电竞总决赛，并与腾讯游戏与海外云业务人员进行了相关交流。核心交流要点包括：①大逃杀玩法已进入成熟阶段，并加速向平台化演进（引入多元玩法），我们认为有望维持常青；“搜打撤”射击赛道仍具成长空间，我们预期腾讯市占率持续提升；②AI从制作、体验与运营多维赋能游戏，腾讯游戏工业化效率不断提升，版本更新频率显著加快（如《三角洲》赛季更新仅需2-3个月）；③从战略看，腾讯强调游戏即服务（GaaS），以长线运营为核心巩固竞争力；④腾讯云加快海外本地化基建布局，我们认为有望凭借性价比优势持续渗透。维持目标价792.53港元，维持“买入”评级。
　　射击赛道扩容，腾讯份额持续提升
　　25年全球射击游戏市场中大逃杀类仍占据主要份额，而新兴的搜打撤赛道具备更大的增量空间。受益于《和平精英》与《三角洲行动》，近15年来腾讯在射击品类的份额持续提升，核心策略包括：①与头部直播KOL合作，增强对年轻用户的触达，②推进电竞赛事体系建设，③优化商业化模式，针对年轻玩家偏好，弱化抽卡机制，转向以直购为主。当前游戏呈现平台化趋势，例如《PUBG》引入多元玩法，未来或进一步叠加UGC玩法以增强玩家粘性；同时亦做轻量化发展，拓展增量女性玩家。腾讯依托研发与投资巩固长期竞争力，一方面，通过工业化研发能力，保障内容深度与长线运营，例如《三角洲行动》通过规模化制作动作数字资产，实现了更优的游戏手感，并保持高频迭代；另一方面，通过投资创新型工作室拓展新品类。
　　AI多维度助力游戏工业化
　　腾讯表示，AI正从制作、体验与运营三方面赋能游戏：①制作端，腾讯3D生成模型已形成核心优势，同时2D美术、代码辅助两大高频环节的效率提升最为显著，单角色制作成本或可节约8%；②体验端，AI用于提升沉浸感与玩家参与度，例如《和平精英》推出“花傲天”AI陪伴队友，可学习玩家操作习惯并提供推荐，《PUBG》手游亦通过AIBot缩短对局匹配时间；同时，AI赋能UGC创作提效，普通用户亦可训练Bot参与对战；③运营端，AI代码扫描可快速定位bug，支持游戏数据归因分析，并可优化反外挂体系。
　　本地化布局持续，性价比优势推动腾讯云海外扩张
　　尽管腾讯云海外布局相对较晚，但依托更具性价比的差异化定位，以及音视频云基建优势，在金融、本地生活和零售等领域于东南亚实现较快扩张。腾讯加快推进国际云业务在PaaS与SaaS层面的布局，当前已在泰国、印尼分别建成2个、3个可用区（类似IDC），并同步推进泰国第3个可用区建设。本地化基建可为核心客户提供低时延支持，典型案例包括：①印尼最大互联网平台GoTo已于25年将外卖与出行业务全面迁移至腾讯云，主要受益于腾讯云在基建本地化方面的优势；②泰国已有头部零售商企业将业务相关IT系统、数字平台迁移至腾讯云。其他方面，CodeBuddy在东南亚需求表现强劲，同时腾讯的AI基建在海外具备性价比优势，在训练与推理效率上持续优化。
　　盈利预测和公司估值
　　展望25-27年，我们维持腾讯收入与经调整归母净利润预测，25-27年经调整归母净利润分别预测为2655亿、3012亿与3443亿元。我们根据SOTP估值，给予腾讯目标价792.53港币（维持前值），对应26年21.7倍PE估值（前值对应21.9倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。