总量研究
　　【宏观】税收增速回落，基金性收支均回升——2025年11月财政数据点评
　　11月份财政数据需关注以下三点：其一，税收增速从高位回落，非税表现边际好转，而支出端则明显加力，基建与就业相关预算支出改善幅度较大；其二，地方债务结存限额下达并用于补充地方政府综合财力后，政府性基金收支均改善；其三，年内新增专项债供给基本收官，有利于稳定基建投资。风险提示：政策落地不及预期，重大项目开工不及预期。
　　 【宏观】政府停摆扰动就业，不足以支撑1月降息——2025年11月美国非农数据点评
　　11月美国失业率超预期上行至4.6%，或是政府停摆带来的“技术性”扰动，停摆期间大量联邦雇员强制休假，被计入失业人口，暂时推高失业率，随政府重新开门，失业率有望回落。从结构看，政府部门就业走弱，私营部门仍有韧性，其中11月商品生产部门新增就业1.9万人，为2025年5月以来的最高值。从降息角度看，尽管失业率超预期抬升，但美联储短期内或维持谨慎降息的节奏不变。