核心观点
　　明年名义GDP增速大概率回升，利率怎么办？市场一致预期是利率有压力，但如果客观分析会发现，第一，过去几年名义GDP增速只是震荡，利率快速下行是因为对疫情后的名义GDP增速下台阶的滞后反应，以及悲观预期发酵；第二，展望明年，名义GDP增速不是趋势性回升，而是一季度回升后再度回落，如果拉长区间看，2022年以后名义GDP增速只是震荡；第三，在经济弱势时，利率通常会领先于GDP增速反应，正如今年下半年所示。因此，我们认为利率依旧不用悲观。
　　从市场定价逻辑与央行决策角度来看，名义GDP增速与利率趋势正相关，但在不同阶段两者的相对变化幅度有区别，债券供需与市场预期变化等因素形成主要扰动。
　　2023年以来，GDP增速震荡回落，但利率下行速度明显加快，是否意味着利率与名义GDP脱钩了？我们认为二者没有脱钩。近年的利率快速下行，一方面是疫情前后名义GDP下台阶的滞后反应，另一方面是市场悲观预期的表现。此外，新旧动能转换导致的社融增长承压与资产荒等因素进一步推动了利率下行。
　　从历史表现来看，名义GDP增速的趋势性回升通常会带动10Y国债利率持续上行，如2009年初与2016年初利率见底回升；但如果仅仅是下行过程中的短暂回升（单个季度回升），利率不一定会有反应，如2015年第二季度。并且落脚到实际投资中，GDP过于低频与后验，市场往往根据月度数据、高频数据、政策变化等因素提前进行交易。
　　哪些数据具有指示意义？PPI环比持续两个月为正可能导致利率承压，在当下这一信号值得关注。此外，地产投资与社融增速显著上行也会对利率形成压力，但在当前经济环境下可能难以复现。
　　如果明年名义GDP回升，利率一定上行吗？我们认为答案是否定的。首先，我们预测明年名义GDP增速回升主要体现在一季度，市场可能已经有提前定价，并且GDP回升的力度可能有限，更像是震荡；其次，广义财政扩张和化债延续，央行要与财政配合，因此利率的上限比下限更清晰。
　　风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。