事件：上市航司发布2025年11月运营数据。11月航司客座率较10月继续提升，行业供需关系整体向好。
　　国内航线：供需关系改善，运力投放同比增速略有提升
　　11月上市公司国内航线运力投放同比提升约4.2%，环比10月下降约9.8%。整体看，运力投放同比增速较前几个月略有提升。分航司看，春秋与南航运力投放同比提升较明显。吉祥运力投放降幅较前几个月有明显收窄。环比看，大部分航司运力投放的环比下降幅度都在9%-11%之间，主要系季节性因素。
　　11月上市公司整体客座率较去年同期提升约2.1pct，提升幅度较为明显；环比10月下降2.5pct，主要系行业进入淡季。分航司看，11月各航司客座率同比提升在1-3pct之间，大航同比提升整体高于中型航司。环比看，春秋与东航客座率环比下降较少，其余四家航司环比降幅在2.5-3pct之间。相对来说，在大航中东航对于客座率指标更加看重。
　　综合运力投放与客座率的指标，我们认为11月国内航线整体供需关系较去年同期确有好转，因此在运力增长受控的情况下，行业能够实现整体性的客座率提升。此外，下半年以来各航司的经营指标变化率有趋同的趋势，说明各航司经营策略的大方向是较为一致的。我们认为下半年反内卷在其中持续起作用。
　　国际航线：数据未出现较大波动，日本航线影响整体可控
　　国际航线方面，11月上市航司国际航线运力投放同比去年提升约15.0%，环比10月下降5.1%。客座率方面，11月客座率同比去年提升4.0pct，提升幅度与10月基本一致；环比10月提升约0.6pct。
　　分航司看，运力投放方面，增速较高主要系去年同期基数偏低。客座率方面，吉祥、国航客座率同比提升超6%，南航与海航同比提升较低。环比看，东航与南航客座率环比提升较明显，海航客座率环比下降较多。
　　从11月的数据来看，外交部发布的赴日提醒对于国际航线整体的影响可控。虽然当前日本相关航线受影响较多，但由于在国际航线中占比有限，且取消的也只是部分航线，因此对行业整体的经营指标影响并不明显。但对于春秋吉祥等日本航线占比较高的中型航司而言，所受影响会高于三大航，可以看到春秋11月国际航线运力投放的环比缩减较为明显。
　　投资建议：反内卷初现成效，但贵在坚持
　　25年8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》的发布，为行业反内卷大环境的形成奠定了基础，后续的供给管控和客座率回升也说明公约在遏制市场乱象、规范经营行为，提振收益水平上具有一定作用。
　　反内卷是长期工程，贵在坚持。我们认为反内卷大环境的形成与维持有望加速行业再平衡的过程，对行业整体盈利水平的改善会有较大助益。从盈利弹性角度出发，大型航司受益会更加明显，建议重点关注。
　　风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素、国际局势变动等。