上周“超级宏观周”落地。海外美股周五重创、利率上行，国内权益债券双弱，商品继续走供需两弱逻辑。
　　海外方面，美联储如期降息25BP，表态偏鸽。鲍威尔强调关注就业风险，美联储上调经济增长预期、下调通胀预期，并且重启扩表进程，市场相对较为失望。
　　周五美股抹去过去近两周涨幅，回到10月议息会议后的水平。由于前期涨幅较多的AI板块继续回调，甲骨文业绩后暴跌，资本开支巨增，核心收入不及预期，引发AI相关板块高位震荡，我们认为当下美股AI叙事处于高波向上趋势，容易受各类宏观、产业趋势信号、甚至企业微观事件的影响，向上趋势并未改变。
　　美元在降息后走弱0.8%至98.4。美债利率先下后上，10Y美债利率一度下行8BP左右，但在日元加息预期的压制下（影响日债和全球债券利率），重回议息会议前的4.18%。
　　国内通胀数据CPI体现出持续韧性，但市场似乎更关注PPI，另外金融数据走出反季节性增长。中央经济工作会议打消了前期债市急速下跌伴随的各类市场担忧，比如改变货币政策表述等，继续重申降准降息，打消预期后债市先涨后跌，体现出债市负债行为的脆弱性。
　　中央经济工作会议落地：1）总量政策强调必要的政策力度。2）货币政策相比去年表述发生三点变化：一是“降准降息”的前缀从“适时”变为“灵活运用”；二是加入“物价回升作为货币政策的重要考量”；三是新增结构性货币政策表述。3）地产政策方面表述从去年的“城中村和危旧房改造”转变为“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。
　　本月通胀数据的亮点则在CPI表现好于PPI。11月CPI同比0.7%、PPI同比- 2.2%，相比上月分别+0.5pct、-0.1cpt。CPI延续先前的结构特征，本月在猪油拖累下降后CPI反弹。PPI同比降幅时隔三个月之后再次扩大，“反内卷”效果衰减。
　　金融数据方面，企业债券融资和票据融资推升社融超预期增长；企业贷款拉动信贷边际回暖。基数效应和财政支出增加下，M1同比高位回落。11月M1同比4.9%，M2同比8.0%，分别较上月-1.3pct和-0.2pct。
　　当下各类政策表述和数据交易对市场影响较小，市场的下跌并非是，大家对经济的长期增长从悲观修正成乐观，而是关注点在转移，市场更关注“债市供需”、债券行业职业发展、债券基金如何跑赢基准（各类财富指数）等长期问题。
　　超跌修复行情下，市场以利好交易政策的中性表态。财政表态中性，又提到“降准降息”。在上周债市超跌之后，偏中性的表态反而让债市紧绷情绪得到释放，三天基本修复上周跌幅。
　　经济基本面与数据的多空均有映射。一方面，四季度以来增长压力有所显现，PPI反映的“反内卷”效应衰减，以及金融数据中居民信贷的走弱，似乎构成利率下行的支撑。另一方面，CPI同比持续回升与社融、信贷整体的改善又在阻碍利率的下行。除此之外，国债供给、权益偏好等因素也是近期市场关注的重点。
　　海外降息交易和科技股巨震对国内影响不大。从货币政策角度，今年以来“以我为主”的货币政策并不受到海外宽松的掣肘与影响；12月以来，国内科技股的韧性强于美股，国内科技公司业绩和估值压力好于美股，不必过于担心美股科技股巨震映射国内。
　　进一步观察机构行为，机构在长债的修复行情中并未形成合力。上周基金是长债修复行情主力机构，但券商基本未参与，而从10月份以来，债基面临持续的，越反弹纯债客户越有的赎回压力，和权益/固收+产品相比，10月份以来也没有明显的赚钱效应，但似乎处于调整再买入的趋势中。
　　以债基为主导的修复行情则面临着，修复后负债端是跟随流入还是择机选择赎回的问题。从赎回数据来看，上周虽然市场整体跌幅不及前一周，且超长债依然有所修复，但债基赎回力度反而高于前一周，这也是下半年以来债基难有持续做多力量的重要掣肘因素。
　　 12月即将结束，回顾今年以来债市在关键月份都走了反季节性，比如3月，12月份。反季节性失效的主要催化一方面在于过去多轮交易性机构不断地抢跑年末银行、保险的配置节奏，保险固有配置节奏没有交易性机构出逃速度快，另外债基分红规则等市场担忧也打消了一部分银行年末配置的季节性。多重因素叠加，放大了市场对于明年长债供需的担忧。
　　不过交流下来大家对明年、开年的“股强债弱”有非常强的一致预期，甚至比2024年年底“股债双牛”的预期还要强（当然最终没有实现）。但权益年初的春季躁动行情，往往依赖于岁末年初的流动性和信用双宽的良好宏观局面，也就是说如果债市持续放大焦虑，那么可能会引起次生问题，市场是“水多了加面，面多了加水”，才能形成良性循环。
　　经历了10月份以后的反弹又回落到当下，债市初具“熊市思维”迹象，另外债市从短期看，可以把握个券间的利差行情。债市特殊的多头买入结构本来不具备长期空头基础，但近期市场走出来一些投资人做出了长期空仓的准备。上周特6和特2利差一度倒挂，截至上周五也仅在1BP左右，增值税利差基本“清零”，近期交易结构来看，基金也正在买