12月15日，国家统计局公布11月经济数据，结合先前发布的外贸数据看，出口重回高景气，投资降幅收窄，消费有所回落。出口、投资和社零同比增速分别为5.9%、-12%和1.3%，分别较上月+7pct、+0.2pct和-1.6pct。数据并未改变债市偏弱情绪，10Y利率小幅下行0.4bp后重回上行通道，市场未显著定价。
　　 11月工业生产边际放缓，下游消费品制造有所改善。11月工业增加值同比继续回落0.1pct至4.8%。结构方面，采矿业生产加速增长，制造业和水电燃气供应业增长放缓，三大门类同比分别为6.3%、4.6%和4.3%，增速分别较上月+1.8pct、-0.3pct和-1.1pct。
　　对比上月，下游消费品制造业的生产改善，中游设备制造行业的生产整体放缓。医药、电子设备、纺织、食品等行业工业增加值同比均较上月改善。中游的汽车、交运设备等工业增加值增速高位回落，11月同比增速均为11.9%，分别较上月下滑4.9pct和3.3pct。
　　绝对增速看，化学原料及制品（6.7%）、交运设备（11.9%）、汽车（11.9%）、电子设备（9.2%）和通用设备（7.5%）的增速明显高于整体。
　　服务业生产指数小幅回落。11月服务业生产指数同比增长4.2%，增速较上月下降0.4pct。结构延续上月特征，信息技术、租赁和金融等生产性服务业的景气度高于服务业整体，且保持较强韧性。
　　制造业投资改善的拉动下，固定资产投资增速的降幅收窄。11月固定资产投资完成额同比下降11.98%，降幅较上月收窄0.24pct。三大分项中，制造业投资增速韧性最强，11月制造业投资与基建投资增速回暖，制造业、基建和地产投资增速分别为-4.5%、-11.9%和-30.3%，分别较上月+2.2pct、+0.2pct和-7.3pct。制造业分行业看，化学原料制品加工、有色冶炼以及通用设备投资增速较上月修复较为显著。
　　地产销售面积同比跌幅收窄，销售价格加速回落。11月商品房销售额和销售面积同比分别为-25.1%和-17.3%，增速分别较上月-0.8pct和+1.5pct。根据销售额和销售面积反推单位价格同比为-9.5%，较上月进一步下降2.6pct。投资方面，11月房地产新开工和竣工面积同比降幅企稳收窄，11月房地产新开工面积和竣工面积同比分别为-27.6%和-25.5%，同比降幅分别较上月+1.9pct和+2.7pct，整体还处于磨底之势。
　　消费超预期回落，餐饮消费的韧性仍然强于商品。11月社零同比增长1.3%，增速较上月-1.6pct，也低于WIND统计的市场一致预期值2.93%。其中，餐饮收入和商品零售同比分别为3.2%和1%，增速分别较上月-0.6pct和-1.8pct。
　　商品零售中，除地产后周期商品的拖累外，11月金银珠宝类商品销售增长放缓。11月金银珠宝类商品同比增长8.5%（较上月-29.1pct），但金银销售单月波动较大，叠加近期金价的强势表现，后续销售仍可能反弹。地产后周期相关商品（家电、汽车、家具、装潢材料）同比增速继续回落。11月家电、装潢材料、汽车和家具销售额同比分别下降19.4%、17%、8.3%和3.8%。或受流感等影响，11月药品销售增速加速增长，增速较上月进一步增长1.3pct至4.9%。
　　如何理解近期经济数据表现和交易影响？
　　11月出口改善、投资企稳，消费回落，反映地产链与非地产链的分化延续。不过今年以来，经济与市场定价逐步习惯“去地产化”，11月CPI的持续韧性以及企业信贷的改善在印证经济内生动能的好转。市场对长期增长的偏悲观预期被修正，科技链主导市场风险偏好表现，利率也在与地产和经济基本面脱敏。
　　近两周债市先后经历超跌、修复又转弱的情况，“熊市特征”明显。负债端压力始终未缓解，观察机构行为，还是缺乏做多力量。短期可以把握个券间的利差行情。
　　风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。