原油：秩序更迭积重难返
　　年报摘要：
　　2025年行情回顾
　　2025年一季度油价创下年内高点后重心下移，受到中美关税政策与OPEC超预期增产影响，布油运行区间在81-63美元/桶；二季度油价先跌后涨，6月伊以局势演绎下油价急涨急跌，布油峰值在76美元/桶。三季度，夏季出行高峰支撑需求，同时伊朗、委内瑞拉等国产量的非预期减少可能加剧市场紧张，油价区间震荡。季节性需求消退，同时市场提前交易2026年OPEC+减产退出和非OPEC+供应增长的预期，供需过剩的矛盾下油价重心逐步下移。
　　2026年市场逻辑矛盾
　　供应方面：OPEC+在油价与市场份额之间寻找微妙平衡
　　2025年全球原油的增量的主要贡献者是OPEC、美国、巴西、哈萨克斯坦、加拿大，增产量分别为83万桶/日、70万桶/日、38万桶/日、28万桶/日、26万桶/日，其中俄罗斯产量小幅下降4万桶/日。全年供应增量为281万桶/日。预计2026年增量主要来源于巴西、美国、OPEC国家，此外俄罗斯的供应有边际增加的可能，其中巴西预计增产37万桶/日，美国和OPEC国家预计增产21万桶/日，俄罗斯预计增产14万桶/日，加拿大预计增产8万桶/日，哈萨克斯坦预计增产3万桶/日。预计2026年供应端的边际增量在139万桶/日。
　　需求方面：中期选举之年的“稳”VS十五五开局之年的“进”
　　美国，美国2025年原油产量引申需求年均值在1954万桶/日，较2024年的1988万桶/日下降34万桶/日，降幅为1.7%，全年来看，2025年美国炼厂开工率整体与24年基本持平，虽然受到4月美国全球对等关税的冲击、10月份美国政府创纪录关门等多重事件影响，炼厂需求整体仍好于预期。从成品油年度产量均值来看，2025年汽油产量均值为955万桶/日，较2024年的965万桶/日小幅下降为1%；从燃料油年度产量均值来看，2025年燃料油产量均值为518.2万桶/日，较2024年的518万桶/日持平；从柴油年度产量均值来看，2025年柴油产量均值为480.1万桶/日，较2024年的477.4万桶/日增幅为0.5%。从油品分项数据来看，支撑美国原油需求增速的主要贡献者为柴油，而汽油下降，燃料油持稳。
　　国内方面，2025年1月-10月，我国原油加工量为61424万吨，预计全年加工量在73709万吨，加工量年度增速在4.05%。2025年1-10月成品油累计产量34391.1万吨，同比下降4%。汽油累计12953万吨，同比下降4.4%；柴油累计产量16459万吨，同比下降9.06%；燃料油产量累计4978万吨，同比增加19.6%。结合十五五规划建议以及年末中共中央政治局会议重要精神，预计2026年，《坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型》背景下，传统石化产业供给的进一步优化以及产品的转型升级将成为重要指引。关注“反内卷”预期下能化产业链供应格局进一步优化的可能性。
　　库存方面：呈现“陆上低位、海上浮仓高企”的分化格局
　　整体来看2025年，全球原油及油品库存整体处于“陆上低位、海上浮仓高企”的分化格局，核心原因是OPEC +减产与炼能瓶颈叠加地缘制裁，导致重质原料与馏分油结构性短缺，同时贸易流向重构与季节性需求推高去库压力。对俄罗斯、伊朗、委内瑞拉制裁导致贸易流向重构、航程延长，原油转为海上浮存；基础设施遭袭进一步限制供应，大量原油滞留海上，未进入陆上商业库存统计，造成“表观过剩、实际紧俏”的错觉。预计2026年，地缘演绎仍难以扭转僵局，俄乌冲突下的制裁延续，中东红海绕行，在途量或仍处于高位，不过整体的原油及油品的库存天数可能会呈现增加的格局，即需要关注库存低位上升的可能性。
　　年度供需平衡表：总体供过于求的矛盾将压制油价
　　总的来看，2026年原油供需平衡表整体较2025年呈现一定的宽松，在OPEC+增产和市场份额争夺的大背景下，供应端的压力将会更加明显。当前的供需平衡表仍表现为过剩，对油价的抑制或将贯穿全年。从三大油种的运行区间来看，预计布油运行区间在50-75美元/桶，WTI运行区间在45-70美元/桶，SC运行区间在350-550元/桶。
　　风险提示：地缘冲突、中美贸易叙事变量等