一、11月资金面回顾：积极投放，中枢持稳
　　资金面回顾：月初3M买断式逆回购等量续作7000亿元，资金面整体平稳，隔夜资金多在1.3%左右，7D资金在1.42%–1.47%区间小幅波动；17日在税期走款叠加北交所打新的扰动下，央行加量续作8000亿元6M买断式逆回购，当月实现5000亿元净投放，短端利率阶段性抬升后逐渐平复，至月末MLF净投放1000亿元，叠加财政支出的助益，资金价格维持稳定。
　　超储水平：流动性总量方面，11月基础货币全月或增加2397亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在1258亿附近，央行净投放合计1839亿元，外汇占款延续小幅回笼700亿元；此外，准备金冻结1209亿元附近，取现对超储的消耗或在1502亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在326亿元附近。故月末超储或减少640亿左右，超储率或在1.2%左右，处于季节性水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.65%附近，接近季节性水平。
　　二、11月货币政策追踪：做好跨周期和逆周期，保持合理的利率关系比价
　　2025年11月央行定调重新提及“跨周期”，创新性提出关注合理的利率比价关系。政策基调上，三季度货政报告将定调从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，强化宏观政策取向一致性，虽未完全关闭降准降息窗口，但流动性大幅宽松空间有限；传导机制上，重点关注政策利率与市场利率、银行存贷利率、贷债利率等多组比价关系，约束金融行业“内卷式”竞争；操作工具上，央行重启公开市场国债买卖后10月净投放200亿元、11月净买入500亿元，规模低于去年同期且更注重减少对二级市场短期影响。
　　三、11月缺口预判：买债重启，宽松态势或延续
　　综合资金缺口看，刚性因素中，12月缴准冻结的准备金规模或在2149亿元附近，货币发行的消耗年末逐渐放大至4388亿元，非金融机构存款消耗1263亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.4万亿（3M、6M分别为10000亿元、4000亿元），12月MLF到期3000亿元。财政因素中，政府债发行压力不大，年末财政支出或有提速，综合考虑各项因素政府存款对于流动性的释放在10000亿元附近。合计看12月的月流动性缺口或在1.6万亿附近，由于工具到期量不小，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。但从目前央行继续保持流动性充裕的操作思路看，DR007有望维持在1.4-1.5%的位置波动。
　　近期市场对于央行买债较为关注，10至11月买债规模略低于市场预期，年末流动性缺口压力有限的情况下，央行买债或不急于加码。10至11月央行单月买入规模分别为200亿元、500亿元，显著低于市场预期，也明显小于去年年末单月2000至3000亿元的买入规模。今年一本账支出进度相对偏慢的情况下，年末财政支出仍有助益，且政府债发行的压力相对有限，流动性有望维持相对平稳态势，预计12月央行买债或难有明显加码。
　　不过对于明年而言，央行买债或是补充偏长流动性的重要方式，单月净买入1000亿元左右或是可参考水平。对于我国央行而言，若年度买债增量在1万亿，则直至2030年，持债规模占国债存续规模比例接近美联储常态化10%的水平；但若买债增量扩容至2-3万亿，则2026年底即可接近10%。同时，考虑央行意图减少买债对于二级市场定价的影响，并参考10月的操作情况，重启后的购债规模或较去年单月2000亿元缩减，预计单月净买入1000亿元左右或是可参考水平。关注央行明年买债体量以及流动性工具的组合摆布。
　　风险提示：流动性超预期收紧。