（1）供应方面，锌矿TC下降限制产量上行高度，锌锭出口空间打开缓解国内供应压力。2025年1-3季度，锌矿宽松逐步传导至精炼锌端：1-9月全球锌矿产量同比+7.57%，国内进口矿增长明显，1-10月累计锌精矿进口量累计同比增加36.59%，有效弥补了国内产量缺口；1-11月中国精炼锌产量628.15万吨，累计同比+10.69%。但9月以来，冶炼厂对国产锌矿抢购持续，国产TC、进口TC均走弱。TC下行背景下，虽然硫酸和小金属价格维持高位，但冶炼厂利润空间压缩，生产压力加大，企业主动减产控产增多，整体限制后续产量上行幅度，SMM预计12月冶炼厂产量环比或下降。目前精炼锌出口空间打开，短期供应端压力有限。
　　（2）需求方面，本周三大初级加工行业开工率基本稳定，11月采购经理人指数重回荣枯线上方；锌价重心上移后，下游维持刚需，三大初级加工行业原料库存去化、成品库存累库；现货方面，市场现货量依旧紧缺，贸易商继续挺价，但盘面锌价显著上涨，下游企业畏高继续观望；终端需求未有超预期表现，1-9月全球精炼锌消耗量同比增长仅0.23%，国内需求强于海外，1-9月中国精炼锌表观需求同比增长6.95%。锌价外强内弱下，出口空间打开，精炼锌出口对国内锌价有所提振。
　　（3）库存方面，国内锌锭陆续出口至境外，国内外库存结构性改善。国内出口锌锭在高雄、香港仓库逐步兑现，LME库存累库，但LME0-3 Back结构维持高位；国内社会库存本周继续去库，两大交易所库存合计周环比小幅去库。
　　总结：随着TC的逐步回落，冶炼利润被压缩，企业主动减产控产增多，精炼锌产量上行幅度有限。叠加锌锭出口空间打开，国内供应压力缓解。需求端也随着出口空间打开出现结构性改善，国内现货锌锭维持升水、社会库存持续去化，但下游终端需求基本维持稳定，未有显著超预期表现，锌价重心上移后下游仅维持刚需，原料库存去库，成品库存累库。库存方面，LME库存持续累库，挤仓风险略缓和，但LME0-3升贴水维持高位，需关注结构性风险。宏观方面关注降息预期走强提振锌价，关注12月FOMC会议。
　　展望：随着TC的下行，供应压力缓释，短期价格下方空间有限；精炼锌出口带动现货趋紧，提振国内锌价，短期沪锌价格或强于伦锌价格。往后看，沪伦比值修复带动沪锌价格走强，若TC止跌企稳，冶炼利润在锌价上行带动下修复，或带动锌锭产量再度上行，关注TC拐点、精炼锌库存变化。