業績回顧：25Q3單季度，公司收入17.3億元，大幅超過10億-15億的悲觀預期，同環比分別為+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同環比分別為+2pct/+1.6pct，環比下滑預計為階梯價格的影響。歸母淨利潤為5.7億元，同環比分別為+391.5%/-17.0%，與研發費用占比提升有關。供應鏈方面，25Q3末公司存貨37.3億元，環比提升10.4億元，預付款6.9億元，環比減少1.4億元，供應鏈表現穩健。25年10月完成定增融資40億，為後續研發和供應鏈提供更多保障。
　　AI應用加速落地，大客戶需求展望積極：年初以來，全球大廠均在推動應用加速落地，文本對話、AI程式設計、圖像、短視頻等爆款應用層出不窮。位元組跳動在應用落地上全球領先，日均Token消耗量在25年10月達到30萬億級別，僅次於穀歌的40萬億。公司產品在客戶側的特定場景大模型訓練與推理、智慧視覺、語音處理、推薦系統等典型AI場景中表現優異，有望迎來訂單的持續突破。
　　國產算力替代加速，供需缺口亟待緩解：大國科技競爭，算力成為關鍵商品而受限制，國產算力有望填補算力限售帶來的需求缺口。IDC預測，2025年中國智算市場規模將達到400億美元(3,000億人民幣)，預計2029年將突破1,400億美元（10,000億人民幣）。面對萬億級市場，我們認為國產供應鏈已經取得積極進展，國產晶片將在未來數年持續搶佔市場。寒武紀憑藉自身技術能力和先發優勢，有望在新一輪國產算力投資週期中獲得顯著市場份額。
　　目標價1,683元，維持買入評級：預計25-27年收入分別為68.2億/151.4億/243.0億，同比增長481%/122%/61%；歸母淨利潤16.8億/51.3億/88.8億，同比增長NA/205%/73%。我們認為隨著AI大模型的不斷反覆運算發展，國產算力晶片將在客戶側不斷拓展應用場景，公司作為國產算力龍頭企業，將顯著受益於國產晶片的滲透率提升。給與公司目標價1,683元，市值7,100億元，對應2027年80倍PE，較現價有26%的上升空間，維持買入評級。
　　風險提示：供應鏈波動，行業競爭加劇，客戶自研晶片，產品反覆運算延遲